後疫情時代美國經濟複蘇如何?四個方面仍暗示任重道遠,美聯儲或進一步維持當前利率水平

美國經濟已經度過了疫情爆發的第6個月。那麼,從大流行所產生的近實時指標來看,複蘇情況如何?這些指標未經調整的原始數據將今年每日或每周的數據與大流行之前或去年同期的情況進行了比較。

不過這數據有些粗糙。例如,今年的勞動節是9月7日,去年是在9月2日。所以勞動節數據和非勞動節數據相比會有很大的波動,美國獨立日也是如此。不過這就是原始數據,但是這並不影響我們宏觀的了解當前經濟的複蘇情況。

盡管消費者訪問商業場所複蘇明顯,但是不同城市具有不平衡性。而諸如餐飲、航空業和辦公室租用則繼續遭受重大打擊,尤其是辦公室租用較疫情前萎縮近75%,由於疫情的衝擊,越來越多的公司選擇線上辦公,這種趨勢可能是不可逆的,這可能會拖累經濟複蘇的步伐。

本周美聯儲決議上,鮑威爾暗示盡管經濟複蘇快於預期,但是有跡象顯示複蘇正在放緩。隨著美國經濟複蘇依舊步履蹣跚,分析人士認為即便美聯儲不再繼續擴大刺激的規模,但是考慮到就業目標以及調整了通脹預期,這可能意味著美聯儲將更長時間的維持當前低利率水平,這對於金價有利。
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餐館“吃飯的人”:-49%


在線預訂服務網站OpenTable提供有關“就餐者”的每日數據——與去年同一周的工作日相比,有多少人真正坐在餐廳裏吃飯和喝酒——其中包括上門訂餐者,以及通過網絡或電話預訂的訂餐者。

這一數據基於美國數千家與OpenTable共享這一信息的餐廳。用7日移動平均線來平滑每天的波動,盡管勞動節的日期錯配導致了下圖中的峰值,但是這仍可以看出,在疫情爆發六個月後,“坐著用餐的人”仍然減少了49%。
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在上表中,允許堂吃的餐廳在鎖定期間關閉時,一度暴跌至-100%(表示沒有堂吃的顧客)。然後複蘇以不平衡的方式開始,包括獨立日後的一些回溯。

根據OpenTable的數據,在大流行之前可以進行預訂的餐廳中,現在約70%的餐廳現在再次進行預訂,而4月份為零。不過令人擔憂的是,自7月初以來該數據改善已經陷入了停滯。
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航空公司、機場及相關業務:-68%


根據TSA機場的檢查數據,進入美國機場安全區的航空旅客人數仍下降了68%以上(9月14日為-69.7%)。機場運營,機場的飯店和商店,機場租車以及機場生態係統的其餘部分處於相似的軌跡。除了勞動節前後的因為日期錯配導致的波動外,自7月初以來需求僅略有改善。
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辦公室辦公:-74.4%


這是對向在家工作轉變與減少辦公室辦公的一種就業衡量標準,並揭示了所有適合辦公室工作的企業所面臨的問題,例如咖啡館,飯店,商店,理發店,發廊等。它揭示了商業房地產的辦公領域所面臨的問題。

來自Kastle Systems(位於47個州的3600座建築物和41000個企業的訪問係統提供商)的數據代表了每天有多少人進入辦公室的大量樣本。它的“十大城市平均水平”辦公室入住率是3月初大流行前水平的24.6%,並且在過去幾個月中沒有顯著改善,這意味著它下降了75.4%(可用的平均數據僅截至六月)。
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Kastle每周公布的“重返工作晴雨表”分別顯示了10個大都市地鐵沿線辦公樓的辦公室使用率:使用率較高的,如達拉斯(占疫情前38.3%)和洛杉磯(占疫情前32.4%);使用率較低區,如舊金山地鐵(占疫情前13.7%)和紐約地鐵(占疫情前13.8%),這意味著這10座城市的地鐵辦公室使用率降幅在61.7%(達拉斯)和86.3%(舊金山)之間。通過添加黑色水平線,反映了前十名城市的平均值的當前值。
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消費者訪問“商業場所”


有多少人要去商店,購物中心,飯店,酒店,電影院,機場,醫院,其他商業場所和其他景點,以及去工作地點?AEI每周針對40個都會區的人流量指數基於Safegraph.com提供的手機GPS數據進行跟蹤。

下圖每條線代表40個都會區中的一條,將當周的人流量與1月15日結束的那一周的訪問量進行比較。100%的值表示人流量恢複到1月的“舊常態”。

頂部的粗體紅線依次為堪薩斯城,傑克遜維爾,裏弗賽德-聖貝納迪諾,西雅圖,洛杉磯,舊金山,其中堪薩斯城為頂部的紅線(77%),舊金山為底部的綠線(45%)。這意味著當前對堪薩斯州商業場所的訪問量占疫情前訪問量的77%;在舊金山,訪問量占疫情前訪問量的45%。
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這些接近實時的指標無法跟蹤整個經濟,例如製造業,油氣鑽探,金融服務,保險以及許多其他方面。但是數據表明,經濟的某些實體行業(人們在某種程度上將以某種方式開展業務)與“舊常態”相距甚遠。

美國經濟會長期衰退還是逐步複蘇?美聯儲內部分歧加劇,複蘇可持續性前景存疑

從現在開始的一年,美國可能會跳出疫情帶來的經濟黑洞,經濟增速遠超此前的趨勢,而且產出基本得以恢複。或者,美國也可能難以為GDP填補2萬億美元缺口,成長陷入低檔,疫情危機依然持續,失業成為長期狀態。

從美聯儲到華爾街大型企業的分析師試圖探知一些未知數,比如疫情發展形勢以及分裂的國會是否能夠就支出議案達成妥協。這些因素交雜在一起,令分析師們對美國經濟趨勢的預測結果出現嚴重分歧。

在有更明確跡象顯示需要怎麼做以及持續多久之前,決策者幾乎沒什麼可靠的根據來做規劃,美聯儲也不願宣布支持經濟新舉措。
美國經濟會長期衰退還是逐步複蘇?美聯儲內部分歧加劇,複蘇可持續性前景存疑

北京時間周四(9月17日)美聯儲公布了利率決議。美聯儲主席鮑威爾表示,經濟複蘇的進程明顯快於普遍預期,但未來經濟活動很可能會放慢,前景仍存在高度不確定性。

在新的經濟預測中,美聯儲政策製定者的預期中值為今年經濟將萎縮3.7%,強於6月份預計的萎縮6.5%。這似乎是一個可喜的跡象。

但現在的挑戰是,作為衡量經濟活動的最廣泛指標的GDP,即便出現了反彈,可能無法在就業市場得到呼應,數百萬美國失業者對複蘇將很無感,即便增長亮眼。

自1990年代來,就業從經濟衰退中的反彈表現遠比GDP遲緩,因企業改變方針,減少人力,等待需求全面複蘇後才進行招聘。疫情爆發後現在旅遊業、餐飲業等行業有數百萬人沒有工作,加上疫情後商業活動將出現的變化,這一次,待業中的工人可能得花更久時間才能找到新的立足之地。

經濟目前較2月水準減少約1100萬個崗位。2007-2009年衰退時,經濟花了超過四年時間,直到2014年中期才收複了經濟衰退所流失的800萬個崗位。
美國經濟會長期衰退還是逐步複蘇?美聯儲內部分歧加劇,複蘇可持續性前景存疑

這次複蘇明顯不同。過去四個月來經濟增加逾1000萬個崗位,令許多決策者感到意外。截至8月,8.4%的失業率已經低於美聯儲官員的年末預期中值9.3%。 
美國經濟會長期衰退還是逐步複蘇?美聯儲內部分歧加劇,複蘇可持續性前景存疑

但是顯然美聯儲對於當前的經濟改善的可持續性持懷疑立場。

當美聯儲6月發布上次經濟預估時,決策者之間就存在很大分歧。他們對2020年GDP下滑幅度的預期最小為4.2%,最大達到10%,中間的差異是2019年12月時的10倍,當時最樂觀與最悲觀的看法僅相差0.5個百分點。

6月時官員對年底失業率水平的預期從7%至14%不等,中間的差距也是上次衰退及其後的差距水平的好幾倍。

而在本周的利率決議中,美聯儲的分歧也充分體現。

對於本次利率決議。投票讚成美聯儲貨幣政策決議的FOMC委員包括:美聯儲主席鮑威爾、副主席威廉姆斯、理事鮑曼、理事布雷納德、副主席克拉裏達、費城聯儲主席哈克、克利夫蘭聯儲主席梅斯特和金融監管副主席誇爾斯。
    
達拉斯聯儲主席卡普蘭和明尼亞波利斯聯儲主席卡什卡利投反對票。卡普蘭認為,預計將維持當前的目標區間直到確信美國經濟能經受住了近期事件的考驗,並有望實現聯儲最新政策策略聲明中所表述的就業最大化和物價穩定目標這樣的指引是合適的,但更傾向於在此之後,委員會能保持更大的政策利率靈活性。

卡什卡利希望委員會在指引中表明,預計將保持當前的目標區間直到核心通脹持續達到2%。

創紀錄的增長之後呢?


經濟學家們的確認為,當聯邦政府下個月發布7-9月GDP初值時,GDP增幅可能會創下紀錄高位,就像4-6月創紀錄最大降幅一樣。

但對此後的經濟表現,經濟學家們就看法不一了,這並不是因為他們的模型或計算有區別,而是他們對政治風向的解讀,以及對新冠疫苗進展的猜測不同。
美國經濟會長期衰退還是逐步複蘇?美聯儲內部分歧加劇,複蘇可持續性前景存疑

假設另一項刺激計劃很快通過,企業重新建立庫存,疫苗在明年年初就緒,那麼情況將和高盛預測的差不多,即7-9月GDP環比年率為增長35%,隨後將穩步增長,並迅速回升至疫情前的水準。高盛的預測是同行中較為樂觀的。

德勤高級經理Daniel Bachman寫道,如果沒有出台刺激措施、疫苗部署緩慢、家庭和地方政府破產導致支出乏力,“經濟將永遠無法回到疫情前的趨勢線。”Bachman是少數幾位預測當前經濟下滑將造成永久性打擊的分析師之一。

很多預測人士上調了對當前季度的預估,因為數據強於預期。亞特蘭大聯儲的nowcast經濟增長預估自7月以來增長近兩倍,年化增長率預估提高至30.8%,第二季度為下降31.7%。

現在的關鍵問題是好消息是否會持續。

早在8月下旬的一份調查顯示,超110名分析師上調美國三季度GDP預期,但是連續三次下調四季度GDP預期。

這份數據顯示,預計美國三季度國內生產總值(GDP)環比年率將增長18.8%,上一季經濟創紀錄萎縮32.9%。

分析師還預期第四季經濟增長6.1%,低於7月時的預估增幅6.5%,但還是略強於10年前全球金融危機後經濟從衰退中複蘇期間表現最好的一季。

MFS Investment Management首席分析師Erik Weisman稱,“我們應當看到更多的可能性,不用再抱著疫情初期情況慘淡時的想法,”經濟仍有可能走上自我強化的“良性循環”。

但這需要一定的條件,“流感季不太糟、沒有第二波(新冠疫情)、國際緊張關係趨緩、疫苗方面有好消息,以及美國大選結果不會發展成憲政危機”。但他表示:“其中一些因素會偏離正軌。”

美國實際通脹率是官方公布的3倍!消費成本與日俱增,美聯儲調整通脹目標實為延長寬鬆尋找借口

盡管美國的通脹總體低迷——即使美國8月未季調CPI年率大幅好於預期,但是公布值僅為1.30%,而美聯儲青睞的PCE數據則表現更佳疲軟——但是美聯儲在8月底實施了平均通脹目標,即允許一段時間內通脹高於2%,這令市場感到費解。

不過哈佛大學一名教授表示,這是因為官方的CPI數據被扭曲了,自從疫情爆發以來,消費者的行為習慣發生了改變,對於食品等必需品的消費需求上升,但是對於汽油等非必需品的消費實際上下降,而且這種消費行為改變可能是永久性。因此在計算CPI數據時,需要對每一個權重重新衡量才能得到準確的通脹水平。

從曆史數據看,實際通脹可能是官方數據的3倍,這就是為什麼美國通脹疲軟,但是美國消費者卻感到消費成本上升的原因。

基於此分析人士認為,美聯儲之所以調整通脹目標的原因是實際通脹率已經大幅上升,但是即便如此,該措施仍不足以阻礙通脹大幅上升的步伐,即美聯儲未來將不得不加息以應對風險。美聯儲當前的措施更多的是為延緩加息爭取時間,從而使得當前靠寬鬆推動的股市漲勢得以延續,同時也為國會有能力在沒有“預算限製”的情況下繼續支出。
美國實際通脹率是官方公布的3倍!消費成本與日俱增,美聯儲調整通脹目標實為延長寬鬆尋找借口

近年來貨幣政策的最大改革之一是美聯儲在8月底宣布,美聯儲將把未來的平均通脹率作為目標(但沒有給出任何細節——目標通脹率是多少?1年、5年、50年的“平均值”的回溯周期是多少?)

對許多人來說這隻不過是一個美聯儲延長加息時間表的借口(加息將會傷害債券和股市),即使在未來幾年通貨膨脹消失了(疫情後時通脹還是通縮是當代金融界最大的一場辯論)

不過越來越多的主流經濟學家認為,美聯儲應進行的更為必要的辯論是如何衡量通脹,原因很簡單,用CPI或PCE來衡量通貨膨脹成為了一種政治手段,這意味著國會有能力在沒有“預算限製”的情況下繼續支出。

而近期一位哈佛大學的教授也認同了這一看法。他認為,真實的生活成本遠高於官方公布的可笑的1.3%的CPI數據。

在美國國家經濟研究局一篇名為《疫情下消費一籃子的通貨膨脹》的論文中,哈佛大學Albert Cavallo教授計算出,與疫情有關的消費的真實通脹率為1.85%,比消費者價格指數高出40%以上。

Cavallo寫道:“疫情大流行導致消費者支出模式發生變化,這可能導致在衡量通脹時出現明顯偏差。”Cavallo利用從美國信貸和借貸交易收集的數據更新官方籃子權重,並估計其對消費者價格指數的影響,發現“在美國,疫情下總體和核心的通脹率都高於官方CPI。”

Cavallo還表示:“在另外16個國家的10個國家,我也發現了類似的結果。”
美國實際通脹率是官方公布的3倍!消費成本與日俱增,美聯儲調整通脹目標實為延長寬鬆尋找借口

掩蓋通脹失控的真實水平,似乎對大多數發達國家——而不僅僅是美國——在政治上是方便的,其實正是如此。畢竟,有多少發達國家會僅僅因為讓約90%的人口的生活成本變得越來越難以承受,就要求本國央行加息並讓股市崩盤呢?

毫不奇怪,這位哈佛大學教授也指出,與高收入家庭相比,低收入家庭正在經曆更多的通貨膨脹,僅僅因為非核心產品消費(除汽油和食品之外的消費)行為更像是對消費者征稅,而隨著相關產品價格已經飆升,占低收入群體每個月可以領回家薪水的比例實際上也在上升。
美國實際通脹率是官方公布的3倍!消費成本與日俱增,美聯儲調整通脹目標實為延長寬鬆尋找借口

正如Cavallo總結的那樣,測量出來的通貨膨脹和報告出來的通貨膨脹之間的差異“是顯著的,並且隨著時間的推移會越來越大,因為社交距離規則和行為使得消費者在通貨膨脹上升的情況下,在食品和其他類別上花費更多,而在交通運輸和其他經曆嚴重通貨緊縮的類別上花費相對較少。”

這不是Cavallo第一次涉足真正的通脹追蹤。早在2008年,他在哈佛大學(Harvard)和麻省理工學院(MIT)共同創立了“十億價格項目”(Billion Prices Project),該學術項目率先利用在線數據進行高頻價格動態和通脹測量的研究。它發現,官方CPI數據一直低估了真實生活成本的增長。他還創建了Inflacion Verdadera來衡量阿根廷和委內瑞拉的實際通脹率,並與人合夥創辦了兩家私營公司。

即使不看Caravllo關於通脹的研究成果,也可以在幾個已經失去控製在“核心”產品中找到相關的線索:上周官方CPI報告可以在二手車定價中看到一些扭曲的跡象,該數據顯示8月二手車價格創自1969年以來最大單月升幅,仍遠低於二手車拍賣商曼海姆(Manheim)的增幅。據報道,這家總部位於亞特蘭大的公司每年銷售約700萬輛汽車。
美國實際通脹率是官方公布的3倍!消費成本與日俱增,美聯儲調整通脹目標實為延長寬鬆尋找借口

牛津經濟學院(Oxford economics)經濟學家凱西?博斯詹契克(Kathy Bostjancic)表示:“過去兩個月二手車和卡車價格的飆升,可能反映了城市居民需求的增加,他們不再願意乘坐公共交通,以及其他已經離開城市、現在需要交通工具的人。”

不管受疫情影響的各種類別價格持續增長的原因是什麼,關於CPI衡量標準的爭論仍然存在——因為它肯定不會改變大多數美國人的真實生活成本。
美國實際通脹率是官方公布的3倍!消費成本與日俱增,美聯儲調整通脹目標實為延長寬鬆尋找借口

早在2017年德文郡研究集團(Devonshire Research Group) 就公布了這樣一份報告。

在報告中,德文郡研究集團認為,真實的通脹率大約是官方報告的三倍。
美國實際通脹率是官方公布的3倍!消費成本與日俱增,美聯儲調整通脹目標實為延長寬鬆尋找借口

德文郡的觀察總結如下:
① 美國官方CPI計算受到眾多複雜的技術決策的製約,甚至可能受到扭曲,
② 通貨膨脹報告與其說是衡量購買力的手段(因此是一種金融工具),不如說是影響宏觀經濟政策的過程(因此是一種政策杠杆)
③ 實際國內生產總值(GDP)指標、收益率曲線、財政部發行的通脹保護證券(如TIPS)、政府和工會的最低工資都依賴於受這些扭曲影響的美國官方通脹指數。
④ 大多數金融、財富管理模型依賴於價格穩定假設,默認3%的通脹投入——如果真實價值接近7-11%,這些模型會發生什麼?
⑤ 如果我們重新計算購買力CPI,消除逆向報告的轟動效應,保持對現代經濟政策的不感興趣,過去十年CPI的實際增長率為7-9%
⑥ 這對報告的和實際的生活標準有著深遠的影響,也可能解釋了美國消費者債務的快速上升,對生活質量的感知和報告的潛在降低,更不用說意料之外的政治趨勢了
⑦ 1990年後通脹率是7% -9%,而不是3%,也表明許多消費領域存在接近“泡沫”的情況。

他們的結論是:
預計低成本消費者在非耐用品、消耗品、食品、住房、服裝和零售等將繼續表現出較大的成本壓力和整合激勵——或者宏觀經濟衰退導致重大的“通脹調整黑天鵝事件”。

考慮到美聯儲即使在當前的通脹目標調整下也最終難逃激進加息的命運(指的是通脹遲早會大幅飆升),所以不要指望美聯儲的官員們會認真的討論這一問題,而這一問題對於大部分普通人卻是至關重要的,因為大部分美國人的購買力都遭到了侵蝕。

現代貨幣理論是美聯儲對2008年應對措施的曲解,通脹或無可避免,黃金成直接受益者

一般而言資金的需求方和借出方會自己找到一個收益回報的平衡點,從而促進資金的合理配置。但是現代貨幣理論卻讓市場的自平衡能力喪失,轉而成為政府和央行主導市場上資金的配置。

政府和央行有四個工具來實現資金的配置——擴張性的財政政策、擴張性的貨幣政策、債務資本重組以及貨幣貶值。但是這一係列工具的後果是利率已經為零,政府債務水平創曆史新高。

對於任何國家的央行而言,利率降至零意味著貨幣政策接近極限,需要更多的財政措施來支撐經濟,但是不斷擴大的債務使得政府違約風險上升,因此通過貨幣貶值來將債務貨幣化是減輕政府負擔的舉措之一,因此形成了一個惡性循環。

即使當前全球經濟出現了複蘇的跡象,依靠大規模刺激來支撐經濟仍需持續一段時間,持續的刺激最終將引發通脹的上升。在這種情況下,黃金將是真正的受益者。
現代貨幣理論是美聯儲對2008年應對措施的曲解,通脹或無可避免,黃金成直接受益者

現代貨幣理論讓央行和政府成為了市場資產主要配置者


通常,需要資金的企業可以為有資金的個人或企業提供合理的回報率。例如,一家礦業公司可能會發行附有10%息票的債券來擴大業務。它可以雇用經紀人聯合組織將這些債券賣給投資者。

有時,一方可以占上風,但是市場通常可以找到一個平衡點。

但是現在這種平衡係統可能不再存在。

政府現在已經成為了決定誰有機會獲得以及誰能夠獲得這些資本的關鍵因素。他們掌握著四套工具:
① 擴張性財政政策——通過政府削減稅收,在公共項目上花費更多的資金。
② 擴張性貨幣政策——中央銀行降低利率,購買資產以支持市場(QE),並嚐試實施收益率曲線控製(YCC)。
③ 債務資本重組。
④ 貨幣貶值。

多數經濟危機是由政府和中央銀行處理的信貸衝擊造成的。隨著經濟過熱,央行通過加息給經濟降溫,因為經濟已超出最大產能。這可以認為是信貸緊縮,進而導致收入緊縮。

這之後,政府和中央銀行可以擴大刺激和降低利率,增加貨幣供應量,以使經濟從衰退中走出來,並振興經濟。例如,在1930年代的大蕭條和2008年的全球金融危機期間,美聯儲降低利率以放鬆信貸市場並恢複經濟。

在2008年的全球金融危機中,美聯儲通過創建不良資產救助計劃(TARP),真正開始行使自己的控製權。雷曼兄弟(Lehman Brothers)、華盛頓互惠銀行(Washington Mutual)和其他銀行獲準破產。但是美國銀行和其他銀行被認為“太大而不能倒閉”。

11年之後,美聯儲正在為美國大部分公司債券市場提供支持。通過這些行動,美聯儲改變了貨幣分配的過程。

現代貨幣理論使得債務水平激增和貨幣的貶值


這種“現代貨幣理論”(MMT)在世界範圍內正在發生,黃金將是一個巨大的受益者。

利率已經為零,政府債務水平創曆史新高,金融危機尚未結束。解決該問題將需要使用更加詳盡和創新的經濟通貨膨脹手段。

全世界的政府已經通過了大規模的刺激性支出計劃,這就是擴張性的財政政策。

下圖是主要國家的刺激性支出與上一年稅收收入之間的關係。

可以看到美國有兩個條形圖——毫無疑問,民主黨和共和黨無法達成一致,所以展示了兩個條形圖。但不管怎麼看,注入這個係統的錢都是天文數字。
現代貨幣理論是美聯儲對2008年應對措施的曲解,通脹或無可避免,黃金成直接受益者

這些一攬子計劃旨在通過花錢和增加就業來啟動經濟。

發達國家的央行已經將利率降低至接近零,這是最高程度的擴張性貨幣政策。
現代貨幣理論是美聯儲對2008年應對措施的曲解,通脹或無可避免,黃金成直接受益者

更進一步,中央銀行已購買了大量不良資產(就像2008年的TARP計劃一樣),並購買了價值數千億美元的債券(量化寬鬆)。

接下來的圖表顯示了美聯儲資產負債表的擴張。2020年美聯儲資產負債表的擴張幾乎是2008-2009年擴張的3倍。這意味著政府正在通過大量注入資金來支撐“資本”市場。
現代貨幣理論是美聯儲對2008年應對措施的曲解,通脹或無可避免,黃金成直接受益者

政府將確定誰“太大而不能倒”。它要麼在債務重組過程中介入,要麼讓公司破產。這種趨勢隻會越來越普遍。

貨幣貶值是一個不穩定的,令人恐懼的情況。它的影響遠比債務重組嚴重。

資金匱乏的國家將沒有能力繼續隨意印刷或借款。隨意印鈔會導致惡性通貨膨脹,以津巴布韋為代表。

借貸是唯一的其他選擇,但最終貸方將拒絕借出價值越來越少的資產。這導致貨幣貶值。

我們才剛剛看到這一切的開始:非洲最大的石油生產國之一尼日利亞自疫情爆發以來首次將貨幣貶值5.5%。

此外由於疫情蔓延,各國政府縮小開支和稅收差距的要求更加嚴重。稅收的減少要求政府和央行印刷更多的貨幣來填補這個缺口。對本國貨幣來說,這是通縮。

美聯儲曲解了2008年政策,或最終導致通脹的發生


當前美聯儲所選擇的解決方案是對2008-2009年策略的一種曲解,當時的策略是通過印鈔購買資產來填補信貸市場的漏洞。

而這次是印錢,用新印出來的數字來彌補收入損失的漏洞。

在2008-2009年,這一過程相對簡單:計算出信貸體係需要多少資本,印刷這些資本,並保持低利率以刺激經濟。

這一次,各國政府和央行需要填補由產出銳減和收入損失造成的GDP缺口。這個數字也相對簡單。

但現在的問題是:在你印鈔票填補了這個空白之後,經濟如何在沒有大規模通貨膨脹的情況下恢複充分就業呢?目前已經開始看到初請失業救濟人數下降,預計他們會進一步緩慢下降。但是此前美國花了10年時間才到達了2020年初的水平,回到這一水平可能不需要10年時間,但也不可能在幾個季度內實現。世界各地的重啟進程將充滿挑戰,其中最具挑戰的可能是美國。

美聯儲的困境:保就業還是避免資產泡沫!金融係統脆弱性加深,美聯儲或調整資產負債表

9月3日,美國科技股暴跌,VIX上漲。同時,美國銀行股跑贏標準普爾500,漲幅為2.8%。自三月以來,美聯儲為防止流動性緊縮和資產價格暴跌(恐慌性拋售與基本面脫節)而采取的措施,實際上可能助長資產價格的崩潰(與基本面脫節的購買狂潮)。

實際上美聯儲也注意到了這個問題,該聯儲近期刻意淡化收益率曲線控製和加強前瞻性指引,因為防止市場提前消化寬鬆的預期加劇市場的不確定性。

但是與此同時美聯儲又實施了平均通脹目標,暗示在更長一段時間內維持寬鬆,但是在講話中美聯儲又將就業最大化作為主要目標。此外美聯儲的寬鬆措施也使得信貸息差收窄,減輕了企業的借貸成本,這也對就業市場有利。

對此分析人士認為,美聯儲在保就業還是避免資產泡沫上陷入了兩難境地,實際上說明了美聯儲對於金融市場脆弱性和不穩定性的擔憂,在這種情況下美聯儲可能會對資產負債表作出調整,市場需要保持關注。
美聯儲的困境:保就業還是避免資產泡沫!金融係統脆弱性加深,美聯儲或調整資產負債表

低利率下高收益追求者的風險偏好回升,是此前推高股市的關鍵


自6月份以來,美聯儲的資產負債表開始萎縮,但隨著經濟信心(尤其是ISM製造業和非製造業PMI)的改善,科技股的估值持續飆升。
美聯儲的困境:保就業還是避免資產泡沫!金融係統脆弱性加深,美聯儲或調整資產負債表

我們將其歸因於養老金基金,人壽保險公司和散戶投資者等承擔固定債務負擔(需要高收益才能滿足這些未來義務)的投資者在超低利率下風險偏好回升。
美聯儲的困境:保就業還是避免資產泡沫!金融係統脆弱性加深,美聯儲或調整資產負債表

盡管市場環境本身並沒有發生變化,即疫情仍在蔓延、經濟信心改善和全球低利率,但以下幾個因素可能才是觸發了9月3日股市暴跌的關鍵:
① 美聯儲最近采取了一項考慮金融穩定的戰略;
② 長期利率暫時上升;
③ 美國總統大選臨近;
④ 國際日益緊張的關係;
⑤ 對科技股泡沫形成的擔憂日益增加

同時許多股票投資者越來越擔心通貨膨脹。由於預期通貨膨脹率上升,伯克希爾·哈撒韋(Berkshire Hathaway)出售一些美國銀行業的股票,並買入了貴金屬相關的股票。

在長期低通脹和利率環境下,對於絕大多數過度看多股票的投資者而言,通貨膨脹的回升代表了與全球金融危機引發的錯位相當的尾部風險。值得一提的是8月份壽險公司等價值股的強勁回升表明投資者已在一定程度上建立對衝頭寸。

另一方面,固定收益投資者也對美國銀行CECL儲備金的增加提出了許多疑問,例如違約何時觸發提款。他們對包括國際緊張局勢在內的經濟前景特別謹慎。

美聯儲的近期立場:觀望模式,除非情況變得更糟否則暫緩擴大貨幣寬鬆


美聯儲的近期立場是開啟觀望模式,除非情況變得更糟否則暫緩擴大貨幣寬鬆。

美聯儲大幅擴大了資產負債表,以應對3月份出現的流動性緊縮(銀行資金成本激增,美國國債市場流動性枯竭)的情況,但在流動性改善之後,資產負債表規模6月開始回落。

目前,美聯儲已經淡化了加強前瞻性指引和收益率曲線控製,因為經濟和金融市場已回到正軌,部分歸功於政府的幫助,同時債券市場預計到2023年底美聯儲不會加息。也就是說,8月19日發布的最新FOMC的會議記錄對未來的前景頗為冷淡,如果當前情況進一步惡化,美聯儲似乎已準備考慮采取進一步行動。

鑒於美聯儲預計經濟狀況將會惡化,並且銀行正在嚴格收緊放貸標準,聯儲不太可能會花費任何貨幣政策手段來阻止股價飆升。他們最多可能隻會進行口頭打壓。

美聯儲的長期立場:如何解決金融市場的不平衡


目前市場的焦點在於美聯儲計劃如何解決金融市場不平衡問題。

8月27日,美聯儲主席鮑威爾在傑克遜·霍爾的講話中宣布了一個新的貨幣政策框架:美聯儲將采用平均通脹目標。該策略的目的是允許一段時間通脹超過2%以彌補此前通脹低迷的情況,從而使得長期來看平均通脹為2%。

自2019年1月以來,美聯儲就圍繞著該框架一直在進行認真的辯論。

這次的新變化是:
① 在就業增長引發通貨膨脹的風險逐漸消退的情況下,注重最大限度地擴大就業;
② 假設穩定金融係統是優化就業和價格的關鍵(基於過去幾次衰退的例子),美聯儲通常會以最大就業為目標,但它已默認增加了一項緊急逃生條款,即當金融體係失衡加劇時,美聯儲可能會在短期內放棄優化就業和通脹

對於第二點,美聯儲主席鮑威爾自2018年以來指出,過去兩次衰退(如果算上當前是三場)金融市場的混亂由於過度冒險和因為過度冒險帶來的後果而加劇,而通脹的影響更大。成員們已經在過去三次FOMC會議中(2019年12月,2020年1月,2020年7月)討論長時間的低利率可以推動過度冒險,並會加劇金融市場失衡。而除了宏觀審慎政策(監管、監督)外,美聯儲還需要改變其在貨幣政策上的立場。

金融係統脆弱性上升,美聯儲該怎麼做?


鑒於美聯儲5月份將金融係統的脆弱性從中等提高到嚴重,預計美聯儲在本次經濟危機後可能會采取以下措施:
① 消除或減少寬鬆措施
② 通過實施嚴格的壓力測試恢複/提高銀行的資本比率
③ 由於企業部門債務過多等失衡,緩衝資本參考指引(CCyB)有所增加
④ 確定流動性緊縮的原因(脆弱性)和製定新的監管/監督(可能無法僅靠美聯儲完成)
⑤ 重新定位貨幣政策和宏觀審慎政策(考慮到對價格和就業有重大影響的金融不平衡的貨幣政策)之間的關係。

即使科技股暴跌,對金融體係的影響也應該是有限的(盡管它可能對財富效應產生一些負面影響)。影響金融穩定的最重要因素是債務與GDP的比率和信貸價格。

由於疫情,非金融公司的超額負債進一步增加。
美聯儲的困境:保就業還是避免資產泡沫!金融係統脆弱性加深,美聯儲或調整資產負債表

但是由於美聯儲的政策,信貸息差正在收緊。值得一提的是信用息差是銀行由於面臨信用風險暴露而對借款單位要求獲得的補償。當預期違約概率增加時,不僅預期損失趨於增加,而且在貸款到期前,由於信用風險息差的變化還會導致組合重組成本的上升,這些都會減少交易中涉及的現金流量的現值。
美聯儲的困境:保就業還是避免資產泡沫!金融係統脆弱性加深,美聯儲或調整資產負債表

隨著疫情的影響減弱,美聯儲可以調整其資產負債表以解決金融市場失衡問題(甚至比以前更加謹慎)。投資者應密切關注資產價格下跌和公司債務過多問題對美聯儲政策的影響。

4600萬美國人耗盡緊急儲蓄!美國兩黨分歧進入第五周,財政懸崖已經開始,警惕後市消費數據添堵

SurveyMonkey一項最新調查發現,由疫情引起的經濟衰退消滅了14%,即大約4600萬美國人的緊急儲蓄。由疫情引起的衰退已經造成了前所未有的經濟損失,而超過三千萬的美國人正在領取失業救濟金,更令人震驚的是,所有個人收入的四分之一來自政府的轉移支付。這意味著隨著美國兩黨遲遲未就刺激方案達成一致進入到了第五周,更多的人將會耗盡緊急儲蓄,這意味著此前依靠巨量刺激推動的消費需求回升隻是曇花一現,這將加劇美國經濟複蘇的壓力。事實上,美國的財政懸崖已經開始了。
4600萬美國人耗盡緊急儲蓄!美國兩黨分歧進入第五周,財政懸崖已經開始,警惕後市消費數據添堵

SurveyMonkey一項最新調查發現,由疫情引起的經濟衰退消滅了14%,即大約4600萬美國人的緊急儲蓄。
4600萬美國人耗盡緊急儲蓄!美國兩黨分歧進入第五周,財政懸崖已經開始,警惕後市消費數據添堵

大約17%的人必須動用緊急儲蓄來支付生活費用,11%的人必須借錢來支付日常開支,6%的人停止向401(k)或其他退休帳戶供款,5%的人要求減免租金。

八月份對5400多名成年人進行的調查發現,年長的千禧一代耗盡應急儲蓄最多。25歲至34歲的人中約有26%表示,他們在艱難度過低迷時期時積蓄已被耗盡。僅有6%的嬰兒潮一代耗盡了儲蓄。他們經曆了多個繁榮/蕭條周期,並了解了在蕭條期進行儲蓄的重要性。而千禧一代隻經曆過一次衰退。
4600萬美國人耗盡緊急儲蓄!美國兩黨分歧進入第五周,財政懸崖已經開始,警惕後市消費數據添堵

這項調查傳達了和上周美聯儲前主席珍妮特·耶倫(Janet Yellen)類似的信息,她在《紐約時報》上發表的一篇專欄文章中警告說,數百萬美國人正在遭受痛苦。她說,貨幣政策本身並不能挽救經濟不景氣,而解決方案將需要進一步的財政刺激措施,以製止日益加劇的財政懸崖。

由疫情引起的衰退已經造成了前所未有的經濟損失,而超過三千萬的美國人正在領取失業救濟金。由於美聯儲將通脹目標提高至2%以上的新政策將導致數以千萬計的失業者的生活成本上升,勞動力市場的複蘇陷入停滯。

更令人震驚的是,所有個人收入的四分之一來自政府的轉移支付。
4600萬美國人耗盡緊急儲蓄!美國兩黨分歧進入第五周,財政懸崖已經開始,警惕後市消費數據添堵

這一現象強調了複蘇的不平衡或K形性質:政治精英和超富裕人士受到美聯儲的救助,而數百萬低收入人群已經(幾乎)耗盡全部儲蓄,隨著刺激性資金枯竭,同時財政懸崖已經來到了31天大關,一些人已經無法再負擔食物。
4600萬美國人耗盡緊急儲蓄!美國兩黨分歧進入第五周,財政懸崖已經開始,警惕後市消費數據添堵

財政懸崖已經開始


盡管最新的消費數據似乎顯示消費者在7月份繼續花錢,但這種情況不會持續。
4600萬美國人耗盡緊急儲蓄!美國兩黨分歧進入第五周,財政懸崖已經開始,警惕後市消費數據添堵

實際支出與實際收入
4600萬美國人耗盡緊急儲蓄!美國兩黨分歧進入第五周,財政懸崖已經開始,警惕後市消費數據添堵

2020年7月個人收入和支出
這些圖表反映了今天的美國勞工統計局(BEA)2020年7月關於個人收入和支出的報告中的數據。

7月份個人收入增加了705億美元(0.4%)。可支配個人收入(DPI)增加399億美元(0.2%),個人消費支出(PCE)增加2676億美元(1.9%)。

但是7月份實際DPI下降0.1%,實際PCE增長1.6%。PCE價格指數上漲0.3%。不包括食品和能源PCE價格指數上漲0.3%。

表面上看一切正常。但實際可支配個人收入(DPI)僅下降了0.1%,而消費者支出卻意外增加了1.6%。

不祥的景象
這是一個不祥的景象,因為國會的刺激方案已於7月25日到期。

超過2700萬人失去了5次每周領取額外600美元的失業救助。這意味著資金缺口達到了2700萬* 5 * 600 = 810億美元。
4600萬美國人耗盡緊急儲蓄!美國兩黨分歧進入第五周,財政懸崖已經開始,警惕後市消費數據添堵

這些錢可以讓消費者不需要支付房租、抵押貸款,或者隻需要支付食物。

續領失業金人數
續請失業金人數至少是1450萬,但這一總數還不包括零工、自營職業者和州一級不包括的其他工人。
4600萬美國人耗盡緊急儲蓄!美國兩黨分歧進入第五周,財政懸崖已經開始,警惕後市消費數據添堵

目前最佳的猜測是,大約有2000萬人完全依賴政府的疫情救助措施,其中大約600萬人根本沒有資金來源,剩餘的1450萬人享受到政府的救助,但是也無法擁有足夠的資金來支付賬單。

爭吵遙遙無期
國會就刺激計劃的具體數額爭論已經持續了數月。據報道,白宮幕僚長梅多斯表示,已經私下向民主黨提出了一項1.3萬億美元的法案。

上周四在他們幾周以來的第一次談話中,梅多斯和眾議院議長南希·佩洛西(加州民主黨)進行了25分鍾的電話交談,但沒有在達成協議方面取得任何進展。

《福克斯商業》(Fox Business)報道稱,梅多斯將這次通話描述為“毫無意義的25分鍾”,佩洛西在一份聲明中表示,這次通話清楚地表明“白宮繼續無視美國人民的需要”。

佩洛西還表示,民主黨人在他們的最新提議上“沒有讓步”。

而最新的消息稱美國參議院共和黨人正在準備一個規模5000億美元的瘦身版刺激法案,計劃下周進行投票,以促使民主黨人回到談判桌前。

但問題是兩黨即將討論的5000億美元的刺激規模遠小於民主黨的預期,因此該方案能否達成仍面臨很大的阻礙

而另一方面,刺激方案的效果仍取決於市場的預期,在美聯儲不斷呼籲財政刺激以配合貨幣政策的情況下,即使5000億美元的刺激方案達成了一致,如果市場認為刺激的規模太小,不足以讓美國經濟擺脫困境,那麼可能會繼續打壓市場的樂觀情緒。

所以盡管超過2000萬人受到嚴重影響,並且已經持續了5個星期,但是美國兩黨爭吵還沒有結束的跡象。

財政懸崖不會出現,它已經開始了,這將在8月份的數據中體現出來

美聯儲前官員警告“二次探底”風險!財政措施是救命稻草,但國會一拖再拖美國經濟或難逃一劫

周四(8月27日)前亞特蘭大聯儲主席丹尼斯·洛克哈特(Dennis Lockhart)表示,如果不能很好地控製疫情的爆發,美國經濟仍有可能出現“二次探底”。

二次探底是指經濟在短暫恢複後又回到下降時期。洛克哈特不是第一位警告美國經濟二次探底的經濟學家或決策者,此前堪薩斯城聯儲主席埃斯特·喬治和前摩根士丹利亞洲主席斯蒂芬·羅奇也傳達了同樣的觀點。

洛克哈特還表示,貨幣政策已經接近極限,因此美國這個世界上最大的經濟體需要更多的財政刺激措施,以“避免最壞的情況發生”。

但是隨著兩黨分歧加劇,目前市場預期9月底之前雙方都可能難以達成一致,這意味著美國失業人口可能會有兩個月都無法獲得相應的救助,這將加劇經濟二次探底的風險。
美聯儲前官員警告“二次探底”風險!財政措施是救命稻草,但國會一拖再拖美國經濟或難逃一劫

前亞特蘭大聯儲主席洛克哈特警告說,三季度美國經濟似乎將從過去三個月的深度收縮中反彈——但如果疫情得不到很好的控製,美國經濟可能再次陷入低穀。

曾在2007年至2017年間擔任亞特蘭大聯儲主席的丹尼斯·洛克哈特(Dennis Lockhart)是經濟學家和專家之一,他提出了美國經濟“雙底”衰退的可能性。二次探底意味著經濟在短暫複蘇後又回到了下降時期。

洛克哈特在接受采訪時表示:“我仍然相信,展望未來,您必須考慮一係列情況,其中很顯然是悲觀的,而且可能是二次探底。”

洛克哈特表示:“如果對病毒的管理出現問題,出現更多的連鎖反應——這從周四初請失業金人數可以看出——那麼,我們有可能出現二次衰退。我不認為這是基本情況,但我認為這仍然是可能的。”

他同時表示,如果要采取有效的措施來真正抵禦最壞的情況,尤其是對於美國公眾中最脆弱的部分,那麼它將來自財政方面。

據勞工部稱,截至8月22日當周,美國初請失業金人數維持在100萬人上方,這是23周以來初請失業救濟人數第22次位於100萬人上方,凸顯美國就業壓力高企,這將繼續打擊經濟複蘇的前景。
美聯儲前官員警告“二次探底”風險!財政措施是救命稻草,但國會一拖再拖美國經濟或難逃一劫

多名決策者和經濟學家在洛克哈特之前就發出了“二次探底”的警告


在洛克哈特之前,其他曾警告可能出二次探底的著名決策者和經濟學家包括堪薩斯城聯儲主席埃斯特·喬治和前摩根士丹利亞洲主席斯蒂芬·羅奇。

堪薩斯城聯儲主席喬治表示,如果疫情蔓延加劇,則始於2月的衰退可能會再次出現。

經濟學家斯蒂芬·羅奇則警告說,華爾街的v型複蘇狂熱正把投資者引入歧途。根據羅奇的說法,美國正處於第二次劇烈衰退的碰撞過程中。

這位前摩根士丹利亞洲區主席此前表示:“重新惡化的可能性非常大,不僅是疫情,而且是經濟本身——也就是所謂可怕的二次探底。”

采取財政行動是最合適的


根據約翰·霍普金斯大學匯編的數據,美國報告了超過580萬例確診的冠狀病毒病例,超過18萬例死亡。

美國商務部表示,為遏製疫情而在全國範圍內采取的不同程度的鎖定措施使美國經濟在第二季度按年率暴跌了31.7%。這是該國有記錄以來的最大GDP季度跌幅。
美聯儲前官員警告“二次探底”風險!財政措施是救命稻草,但國會一拖再拖美國經濟或難逃一劫

洛克哈特說,全球最大經濟體美國需要更多的財政支持,因為貨幣政策的使用已接近極限。

他解釋說,美聯儲已經暗示,通過調整通脹目標,利率將在“相當長的一段時間內”保持在接近零的水平,並且資產購買計劃中沒有“大幅增加”的空間。

洛克哈特表示:“如果要采取有效的措施來真正抵禦最壞的情況,特別是對於最脆弱的美國公眾來說,那將來自財政方面。”

“這個主題已經被傑伊·鮑威爾(Jay Powell)重複了幾次,我完全同意財政行動是目前最合適的經濟行動,我們需要它。”

美國刺激方案一拖再拖加劇了“二次探底”的風險


但洛克哈特指出,由於國會和白宮在另一輪財政刺激方案中陷入僵局,一直缺乏進展,這可能會加劇當前所面臨的風險。

據悉美國眾議院議長南希·佩洛西和白宮幕僚長Mark Meadows周四就陷入僵局的刺激法案談判進行了三周來的首次交談,雙方依然沒有取得任何突破。

佩洛西說,民主黨不會讓步,白宮和共和黨議員必須提高刺激方案的規模。“當他們準備這樣做時,我們會準備就細節進行談判和討論。”

佩洛西表示,雙方仍陷在“可悲的僵局中”,因為政府不承認專家和科學家都認為必須要提供的財政支持規模。民主黨人願意將3.4萬億美元的刺激法案規模減少到2.2萬億美元。而共和黨人擬議的刺激法案規模隻有1萬億美元左右。

Meadows周三預測, 在9月底前不會與眾議院民主黨人就刺激法案達成協議,而且未來可能需要實施一些權宜措施,以便在10月1日以後繼續為聯邦政府提供資金,避免政府出現停擺。

美聯儲“新政”說時容易做時難,下月政策決議措辭將備受矚目

美聯儲主席鮑威爾在當地時間周四發表演講,並一如市場各界的預期,透露出來貨幣政策新政措施。具體來說,美聯儲將會允許並默視通脹率在2%以上的高位運行一段時間,同樣也會放任失業率在一段時間內低於其此前所設定的下限目標。換而言之,美聯儲加息的門檻在其“新政”之下已被抬得更高。

這意味著美聯儲將采取更靈活的姿態來對宏觀經濟進行調控,而不再拘泥於就業與通脹的數據。但業內分析人士指出,所謂“新政”說起來很容易,但要實行起來卻有困難。因為,一旦把未來的加息行動與具體的通脹目標解綁,對政策的調控時機與力度,就更加考驗美聯儲的前瞻性與判斷力,同時對於投資者而言,貨幣政策可預見性也會變得更加缺少透明度。分析師因此指出,美聯儲此後還需要就新版政策措施的詳細落實細節與市場強化溝通,否則一切就可能隻是紙上談兵。

因而,在鮑威爾的講話之後,市場目光已經提前聚焦於此後將在9月15-16日舉行的下一次聯邦公開市場委員會(FOMC),屆時,美聯儲將有機會向公眾解釋其真正措施將如何把美國經濟從戰後最糟糕的經濟危機中拯救出來。而從鮑威爾周四的講話中,大家卻已經提前看出,美聯儲當前懼怕的已經不再是通脹抬頭,而是通脹率遲遲居低不上的詭異困境。
美聯儲“新政”說時容易做時難,下月政策決議措辭將備受矚目
此前,市場投資者就曾已押注,在今年再度降息至“零利率”之後,美聯儲將在此後數年間持續維持低利率政策,直到通脹率穩定達到其當年預設的2%區間之後。而過去8年來,美國的平均核心通脹水平僅有1.4%,遠低於預設目標。在此期間,生產力增長停滯、全球化衝擊、人口老齡化和新一輪技術革命,都被拿來作為解釋在貨幣供應量和美聯儲資產負債表快速擴張的背景下仍止步不前的原因,但至今各方還無法給出一個令人信服的結論。

根據美聯儲的觀點,通脹率過低的環境令美聯儲缺少了加息的空間和自由,這意味著其在下一輪經濟下行周期到來時會因政策寬鬆空間的消失而變得無比被動。這一困境最早出現在上世紀90年代的日本,但現在卻成了所有發達國家央行的心病。鮑威爾因此強調:如果這一困境無法得到解決,那麼美聯儲的兩大政策目標——物價穩定和就業充分,就都將無從談起。

但許多投資者卻相比仍對通脹可能隨時抬頭的前景感到擔憂,認為美聯儲印出的美元鈔票並不會真的憑空消失,終究有一天,上世紀70年困擾美國的兩位數高通脹率將會卷土重來,令大家飽受其害。

同時,也有許多觀察者並不相信美聯儲的新政有能力引導通脹率回到正軌,尤其是眼下美國失業率仍高達10%,薪資對物價的拉動聊勝於無的背景下。同時,美聯儲的政策行動還受到聯邦政府財政政策不給力的牽製,在驢象兩黨的議員仍在新一輪援助資金問題上爭執不下的背景下,消費活動預期也料遭受進一步重挫,在此背景下,至少直到中期期限,美國核心通脹率都難有回升的空間。

這種狀況下,美聯儲對通脹設定的預期目標,恐怖還要通過諸如負利率和限定債券收益率上限等進一步的非常規措施才能實現。這些措施,據部分美聯儲內部人士和圈外人所言,能夠有效地提振通脹率水平,但是其所面臨的巨大爭議也意味著美聯儲不會輕易動用之。

而對此,鮑威爾本人也承認,當前宏觀經濟環境錯綜複雜,許多問題上大家隻能走一步看一步。但無論如何,加以時日,美聯儲終將實事求是,基於現實采取最合適最有必要的政策路線,來帶領經濟走出當前的暴風雨。