4月17日，經濟學家史密斯(Noah Smith)撰文指出，在面對下一輪經濟衰退，美聯儲的量化寬鬆和前瞻性指引都存在缺陷，因此可能不得不采取非常規措施，包括效仿日銀不再購買企業債券和股票、容忍更高的通脹和“直升機撒錢”。 

應對新一輪經濟衰退，美聯儲使用過的量化寬鬆和前瞻性指引存在缺陷

距離上次經濟大衰退結束近10年之後，新一輪經濟放緩的威脅越來越大，引發了一個令人不安的問題：當下一次經濟衰退來臨的時候，美聯儲是否有足夠的工具來應對這種局面？過去10年的經驗表明，人們應該控製自己的期望。

當2018年底美股暴跌時，許多人認為經濟危機即將來臨，但市場和信心隨後得到了恢複。盡管如此，全球經濟中令人擔憂的跡象比比皆是：各國經濟增速正在放緩，國際貿易緊張局勢持續，債券市場關鍵指標正顯示出危險跡象。從全球範圍看，公司債務看起來很高，而且風險越來越大，美國也不例外。

那麼，如果真的再次出現經濟衰退，美國政府能做什麼呢？史密斯指出，在特朗普擔任美國總統的情況下，似乎不太可能進行財政刺激，除非更多以減稅的形式出現(減稅並不是一種非常有效的刺激形式)。這樣的話就要看美聯儲的行動了。但是，由於利率仍低於3%，美聯儲沒有太多空間降息來對抗經濟衰退。因此，美聯儲可能不得不采取非常規措施。

明顯可以采取的措施是美聯儲在大衰退期間用過的措施。其中一種被稱為量化寬鬆，包括購買大量債券，試圖壓低長期利率。另一個是前瞻性指引，即承諾在衰退結束後較長時間內保持低利率。

目前還不清楚這兩種方法究竟多有效。許多實施定量寬鬆政策的前美聯儲主席，比如本·伯南克(Ben Bernanke)，都認為這種措施產生了重大影響。但是，哥倫比亞大學的伍德福德(Michael Woodford)等其他宏觀經濟學家卻質疑，美聯儲是否成功壓低了長期利率，對實體經濟的影響是否小得多。

量化寬鬆的主要作用應該是實現投資組合的再平衡。一些研究找到了相關證據，證明確實有這種效果，但另外一些研究卻沒有找到類似的證據。 

實際上，前瞻性指引也存在缺陷。投資者、企業和消費者似乎不太可能真的通過考慮遙遠的未來，從而做出相關決定。相反，假設人們具有前瞻性的理論會產生奇怪的結果，這意味著這些理論可能是錯誤的。此外，前瞻性指引還存在可信度問題：誰會真的認為，美聯儲會信守承諾，在10年後將利率保持在較低水平？一旦10年期國債到期，誰又能知道美聯儲是否信守承諾呢?在2008年至2013年期間，美聯儲前主席本·伯南克曾多次承諾將長期保持低利率。現在的利率之所以處於曆史低位，是因為美聯儲信守了他的承諾嗎？這其實很難說。

美聯儲不得不選擇三種非常規工具應對經濟衰退

史密斯分析後指出，盡管美聯儲很可能在下一次衰退中同時實施量化寬鬆和前瞻性指引，但其也應該努力擴大其非常規的工具。

①一種選擇是效仿日本央行的做法，不再購買企業債券和股票。在行長黑田東彥的領導下，日本央行購買了日本企業的債券和股票，直到2018年5月持有整個日本股市3.8%的份額。這讓許多商界領袖感到不安，他們聲稱央行將私人投資者趕出了市場。日本央行自那以後不再購買此類資產，盡管該行實施的舉措和日本名義負利率都未能實現2%的通脹目標。

②另一種方法是容忍通脹上漲更多。舊金山聯儲官員呼籲美聯儲明確承諾，要使通脹達到2%目標水平以上，這樣投資者就不會認為這是一個硬性上限。或者，其可以明確將通脹目標提高到4%。知道美聯儲接受通脹上漲更多，或許是改變人們和企業預期、鼓勵他們在物價上漲前消費和投資的可靠方式。

③最後一種方法將是所謂的“直升機撒錢”，即美聯儲將直接把錢分發給民眾，希望他們會花掉這筆錢。這類似於財政刺激，但資金來自新印刷的貨幣，而不是聯邦支出。這是一個激進的方法，可能需要法律上做出改變，但一些人認為，這種方式可能造成巨大的影響。另一些人則擔心，這最終可能會引發一輪惡性通脹。無論哪種方式，“直升機撒錢”似乎都是最後的手段，隻有在10年前那種非常嚴重的衰退中才會用到。

北京時間3月15日11:00，日本央行將公布利率決議並召開發布會。隨著公布時間的日益臨近，不少機構紛紛給出了各自的預測。高盛和澳新銀行都認為，日本央行本次會議將繼續維持利率不變。高盛認為，該行此次討論的焦點將是評估1月份的經濟數據。

高盛：日本央行本月將全方位按兵不動，如何評估1月經濟數據是亮點

高盛認為，從日本央行各路官員近期的密集發聲內容來看，其在本次會議上將不會在任何政策措施上做出調整。無論是利率政策，還是資產收購政策，日本央行都將維持既有節奏不變，並將繼續觀望全球及日本國內經濟環境。具體來說，高盛預測該行將維持-0.1%的短期政策利率目標，0%的10年期債券收益率目標，且不改變ETF和其他風險資產購買計劃。高盛預計，日本央行將維持其長期購買日本國債的指導方針，即以每年約80萬億日元的速度增加淨持有量。

據悉，日本央行此次討論的焦點將是評估1月份的經濟數據，尤其是疲弱的生產和出口數據。高盛指出，日本央行屆時確實會根據此前疲弱的數據狀況，下調貿易出口與工業生產數據，但卻並不會輕易下調經濟增速預估。

澳新銀行：日本央行料按兵不動，但接近調整政策的“臨界點”

澳新銀行認為，日本央行正面臨著一個越來越具有挑戰性的環境。日本的經濟增長正在放緩，2%的通脹目標看起來更加難以實現。此外，目前放鬆債券收益率曲線控製無效。 

澳新銀行預計，日本央行本周不會做出任何政策改變。但在考慮進一步放鬆政策、調整寬鬆政策框架或重新考慮通脹目標方面，日本央行顯然已經接近一個臨界點。

澳新銀行認為，考慮到目前的日元水平，日本央行可能不會急於實施任何進一步的寬鬆政策，因為這可能是一個浪費的機會。

如果寬鬆政策確實成為更優先考慮的問題，澳新銀行認為加強前瞻性指引可能是最佳選擇。然而，這不大可能給日本央行帶來多大的好處。因此，該行很可能在增加資產購買的同時采取上述措施，即使這將導致更多的扭曲。

3月12日，日本財務大臣麻生太郎表示，不認為日本經濟會出現快速惡化，希望按計劃提高消費稅。日本央行在定義物價目標時可以更靈活一些。他表示，日本國內並沒有太多人對仍低於2%目標的通脹率水平感到擔心。此言論暗示，日本央行近期不會追加強化寬鬆貨幣政策措施。受此影響，美元兌日元一度小幅回吐漲幅，退守至111.35一線。

3月13日，日本內閣官房長官菅義偉稱，要由日本央行就貨幣政策作出決定，預計該行將繼續努力實現2%的通脹目標。

地區銀行呼籲，日銀應考慮超寬鬆政策的副作用

3月13日有消息稱，日本地區銀行行長呼籲日本央行考慮超寬鬆政策的副作用。

日本地區銀行協會會長Shibato Takashige表示，日本央行必須對其超寬鬆貨幣政策的副作用作出解釋。日本央行表示，將在兩年內實現2%的通脹率，但六年過去了，還是沒有實現該通脹目標。他承認，日本央行的這一政策確實給經濟帶來了足夠的好處，但在金融中介和債券市場功能等領域，各種副作用正在顯現。

據悉，他的以上發言這在很大程度上呼應了日本銀行業遊說團體負責人今年早些時候的言論。

分析師Justin Low指出，這些人士之所以發出以上抱怨，主要是因為日本央行的負利率政策正在侵蝕銀行的盈利能力，導致其利潤率受到擠壓。

美元兌日元日線圖



匯通財經易匯通軟件顯示，北京時間3月13日13:50，美元兌日元報111.35/37。

北京時間1月23日10：59公布的日本1月央行政策利率現值為-0.1%，預期值-0.1%，前值-0.1%，一如預期的維持不變。日本超低的利率，邏輯上應當對日元造成貶值壓力，但由於在低利率環境下，國際遊資將日元看做低成本融資貨幣，這反而提振了日元的需求。日元升值代表全球經濟步入下行周期。


下圖是日本基準利率走勢圖：


匯評中談論日本貨幣政策的內容不多，一方面是因為日本國內的新聞消息較難成為國際熱點；另一方面就是日本央行的超低利率政策已經維持了將近20年，沒有什麼變動。今日早間10：59公布的日本1月央行政策利率(%)現值為-0.1%，預期值-0.1%，前值-0.1%，一如預期的維持不變。上圖是日本政策利率數十年走勢圖，可以看出，自97年亞洲金融危機之後就一直處在極低的狀態，並在2016年開始步入負利率時代。

有人會說打敗日本的是20世紀80年代的《廣場協議》，它引發了房地產市場泡沫的破裂，並最終讓大批民眾的財產灰飛煙滅(好像我們國家也在經曆這樣的過程)。真實原因卻是日本不斷減少的人口和青壯年人口的減少以及出生率的降低。不過這部分已經有連篇累牘的數據充斥在網絡中，並且和今日匯評內容關聯不大，所以不做詳細分析。

日本超低的利率，邏輯上應當對日元造成貶值壓力，但由於在低利率環境下，國際遊資將日元看做低成本融資貨幣，這反而提振了日元的需求，令其在全球經濟向好的周期中出現貶值的走勢(將融到的日元兌換為美元投資全球)；在全球經濟趨壞的周期中出現升值的走勢(將美元兌換回日元)。這也就是通常所謂的日元是僅次於黃金和美元的避險貨幣的原因。然而，畢竟USDJPY的匯率是波動的，如果波動幅度太大，也會削弱其避險屬性，所以接下來我們觀察USDJPY匯率走勢特征。


USDJPY自2012年12月20日突破上升趨勢線之後變開始一輪淩厲的下跌走勢，日元也是在這一時期出現自2018年3月份以來的第一輪升值。按照避險情緒的思路，日元升值代表全球經濟步入下行周期，國際遊資將美元兌換為日元兌付債務。其實，黃金在12月份開啟的淩厲上攻也印證了這一觀點。還有國際貨幣基金組織下調2019年全球經濟增速預期至3.5%，以及當前達沃斯論壇上所透露出的悲觀基調，都對“寒冬來襲”做出警示。可以說，在以美國為首的各個發達國家通貨膨脹率沒有強勁上升之前，日元和黃金都將保持長周期上行走勢。

以上分析僅代表分析師觀點，匯市有風險，投資需謹慎
(以上分析由ATFX集團資深分析師Dean提供。ATFX不會為直接或間接使用或依賴此資料而可能引致的任何盈虧負責。)

野村證券分析師表示，即便日本央行政策委員會於7月31日決定修改貨幣政策之後，圍繞日本央行下一次政策變化的預期和猜測依然存在。



野村證券表示：“目前，我們認為日本央行容忍市場利率、尤其是長期利率(主要是10年期日本國債收益率)進一步上升的空間非常有限。重點是，日本央行采取了前瞻性指引，根據對低於預期的工資增長和通脹的詳細分析，下調了通脹預期。”

野村證券自己的觀點是，疲弱通脹持續時間比日本央行預測的要長。野村認為，在調整貨幣政策方面的下一步行動中，日本央行采用明確的前瞻性指引可能會束縛住自己的手腳。

在野村證券看來，日本央行對日元升值的擔憂，是其願意冒險采取明確的前瞻性指引，自己動手修改貨幣政策的原因。盡管前瞻性指引仍有效，但野村證券認為，對貨幣政策的任何進一步修正，都將局限於允許長期利率在略大範圍內變動的措施。

野村證券指出，如果日本央行貨幣政策正常化的下一步是提高10年期日本國債的收益率目標，野村就會認為，這一增幅可能與短期政策利率的增幅相同：也就是0.25個百分點。

因此，野村證券認為，不會看到日本央行提高長期利率波動率範圍。與大約0%的指導目標相比，日本央行允許長期利率波動率在-0.25%-0.25%區間內波動。

8月13日，前日本央行理事門間一夫表示，日本央行應立即放棄負利率和長期債券收益率上限，因為對於一個正在穩步增長的經濟體來說，這種危機模式的措施是不必要的。



門間一夫在日本央行任職期間，負責監管利率政策和國際事務。他稱，除非日本央行放棄堅持不惜一切代價實現目標通脹率，否則可能許多年都無法退出超寬鬆政策。他指出，日本央行7月份采取措施使其政策框架更具持續性，的確是向前邁出了一步。但是，這還不足以解決其激進刺激計劃的回報遞減和成本上升問題。

門間一夫個人認為，日本央行應立即放棄負利率和收益率曲線控製。這兩項措施都是應對危機所必需的，但很明顯，日本經濟不再需要如此激進的措施。

門間一夫還表示，日本央行通過延長經濟擴張，將失業率降至曆史低點，並推高了薪資，這已經實現了公眾最想實現的希望。因此，日本央行沒有充分理由堅持實現2%的通脹率。他還呼籲日本央行更多關注延長寬鬆政策導致成本上升的現象。

他也指出，日本的消費依然疲弱，因為家庭無法預期其投資回報率會大幅上升，而超低利率正促使企業加大過度投資。他認為，日本央行過於強調實現其物價目標。實際上，日本需要改變這種狀況，並更加重視其政策對經濟和金融發展的影響。隻有到了那時，日本央行才能大幅調整其政策框架，並尋求退出超寬鬆政策。

在其收益率曲線控製(YCC)政策下，日本央行將短期利率定為-0.1%，10年期債券收益率定在零左右的水平。

隨著日本央行大規模購買令債券市場流動性枯竭，日本央行上月對政策進行了微調，以使長期債券收益率更靈活地圍繞目標變動。日本央行還首次通過了有關未來利率走勢的前瞻性指引，承諾在較長一段時間內，將利率維持在非常低的水平。 

門間一夫表示，這些措施並未解決政府債券市場的問題。他還表示，新的前瞻性指引“意義不大”，因為其隻是證實了一個事實，即在通脹趨緩的情況下，日本的利率將在數年內保持在低位。

門間一夫指出，至於未來政策改變措辭的任何信號，對其保持關注是無用的，因為前瞻性指引刻意保持模糊，且不會阻止日本央行在必要時進行加息。他指出，日本央行的政策微調的空間已經不多了。

SovereignMan.com知名專欄作家Simon Black撰文表示，在一個充斥著魯莽和極端貨幣政策的世界裏，日本尤其超出人們的想象。

日本債務占GDP的比重達到驚人的224%

日本的總債務超過1000萬億日元（接近10萬億美元），使得其債務占GDP的比重達到驚人的224%。這一比重甚至超過了一直飽受債務危機困擾的希臘，後者的債務占GDP的比重接近180%。 

日本去年將其總收入的24.1%（接近23.5萬億日元）用於還本付息。這一比例今年無疑將更高。記住，這不是一些香蕉共和國（Banana Republic），而是全球第三大經濟體日本。

日本經濟如此糟糕，以至於日本央行憑空“創造了”數萬億日元購買政府債。日本央行印刷日元，購買了幾乎日本政府全部未償債務9.5萬億美元。當日本央行沒有債券可買時，就開始購買股票。如今，日本央行已經是日本40%上市公司的前10大股東之一。

最近，日本央行又引入收益率曲線控製政策（YCC），這意味著他們將采取一切措施確保日本政府支付債務的利息不超過0.1%。

近期日本10年期國債收益率從0.03%飆升至0.11%，創18個月高位

但是，過去幾周發生了一些有意思的事情。盡管日本央行誓言要壓低利率和債券收益率，日本政府債券的其它持有者卻變得緊張，並開始拋售債券。

日本債券的拋售壓力壓低了債券價格，並推升了債券收益率。在僅僅兩周的時間內，日本10年期國債收益率從0.03%飆升至0.11%，創18個月新高。

下圖為日本債券收益率波動情況：



如果你擁有一項資產，但你認為這項資產可能表現不佳，你會賣掉它。很明顯，這就是人們對日本債務的看法。畢竟，日本債券的收益率接近零。

長期以來，日本一直在對抗通縮。在通縮的情況下，當你的金錢購買力每年上升，你可能會考慮持有利率接近零的債券，因為你還在維持你的購買力。

但過去10幾年，日本一直致力於抬高通脹。如今，日本通脹接近1%，但距離日本央行2%的通脹目標仍然很遠。

現在，任何持有日本國債的人都要賠錢。Simon Black說道：“哪個頭腦正常的人會持有保證你一定會賠錢的資產？”因此，人們正在拋售這些債券。債券收益率因此上升。

日本政府承擔不起哪怕是最小幅度的利率上漲

債券收益率從0.03%升至0.11%在某些人看來可能不是什麼大事。但要想一想這對日本意味著什麼。日本早已將其收入的1/4用於還本付息，他們承擔不起哪怕是利率最小幅度的上漲。

因為債券持有者在拋售，利率在上升，日本央行在短短的一周內進行了三次干預，無限量買進人們拋售的所有債券，絕望地試圖壓低利率。這是一個公然對金融絕望的例子。

說實話，這有點可怕。日本已經債務纏身，但日本央行卻告訴全世界，他們購買更多債券的步伐才剛剛開始，不管代價如何。

當你聽到全球第三大經濟體的經濟決策者稱，他們將壓低利率卻全然不考慮後果，這真是太瘋狂了。這意味著，他們不在乎財政責任，也不在乎他們會通過通脹掠奪人們的儲蓄能力，或者他們難以產生回報的資金不足的養老金。這些都不重要。

日本政府唯一關注的是壓低利率。他們必須這樣做，以確保日本政府不會破產。如果日本10年期債券收益率升至比如1%的高位，日本每年的債務還本付息差不多要超過所有的政府收入。

這就是為什麼這是一件大事。今年5月底，意大利政治風波引發市場劇烈動蕩，兩年期意大利國債收益率上升至2.5%，達2012年以來的最高點，與歐債危機時期的收益率相當。這嚇壞了全球市場。

而日本目前的情況所產生的潛在後果可能會糟糕1000倍。因為日本是全球第三大經濟體。

日本正在為其生存而鬥爭。很明顯，日本央行將采取一切手段阻止利率上漲。Simon Black最後寫道：“這可能不會有好的結局。現在是時候買入你能找到的最安全資產了。”

周二(7月31日)歐市尾盤，美元兌日元快速拉升至逾一周高位111.90，現回吐部分漲幅交投於111.79一線。

日本央行7月決議如期維穩，並未微調收益率曲線，但微調其他政策，首次發表了前瞻指引，道明證券認為釋放的信號溫和偏鴿，短線美元兌日元將上行，但鴿派色彩不足以抵消冒險情緒惡化給日元帶來的提振，中期美元日元將走軟，年底下看104。



日本央行7月利率決議宣布保持利率在-0.1%不變，保持10年國債收益率目標保持在0%不變。但是日本央行維持每年購買6萬億日元ETF，但微調該舉措以增強靈活性，增加東證股價指數相關ETF購買比例。此外還預計首次發表了利率前瞻指引。

道明證券(TD Securities)認為，由於日本央行強化了收益率曲線控製政策，削弱了市場對其明確作出鷹派轉變的預期，7月貨幣政策會議並未給美元兌日元交投帶來明確交投趨勢。

分析指出，日本央行7月決議公布前，市場廣泛預計其可能釋放微調收益率曲線控製政策的信號，不過此預期落空。

日本央行表示，未來允許10年期國債收益率上行或下行變動，且允許債券購買中存在更多靈活性。行長黑田東彥稱，日本央行將允許國債收益率在正負0.1%的兩倍範圍內波動。

整體而言，日元將從利率市場獲得交投線索，且市場將對日銀此次決議作出溫和鴿派解讀，這將助力美元兌日元短線上行，110.50似乎構築為強勁支撐位。不過在未出現新的觸發因素前，匯價可能難以於113上方錄得新高。

不過若未來一到兩個交易日美元兌日元未站上，或維持在111.50上方，那麼前景將堪憂，投資者們可能需關注本周稍晚美聯儲8月利率決議釋放的信號，及美國7月非農就業報告的表現，此後才能做出投資決定。

對於日元空頭而言，日銀7月決議未能拉低會匯價令人沮喪，不過展望未來，美元兌日元將走軟，年底下行目標指向104。

日本央行此次決議釋放的鴿派信號不夠濃烈，不足以抵消冒險情緒惡化為日元帶來的提振，一旦美元兌日元跌穿110.50/60，下個主要支撐位位於109.20，近幾個月來匯價多次於該點位獲得支撐，且恰好與100日移動均線重合，擊穿後目標下看108.10。

匯通財經易匯通軟件顯示，北京時間21:26，美元兌日元報111.79/81。

周五(7月27日)歐市盤中，美元兌日元於111附近窄幅震蕩，現交投於111.17一線。

美元兌日元一度回吐大部分上個交易日的漲幅，艱難維持在111上方，市場似乎預期下周日本央行政策轉變的風險較大，而經濟學家普遍預測政策維持不變，若並未微調政策，匯價有望上行，且日本投資者們在此之前保持謹慎，暗示若其跌破100，逢低買入盤將強勁。



美元兌日元承受部分新的賣壓，目前已回吐了大部分周四(7月26日)錄得的漲幅，周四終結了此前六個交易日的連跌之勢，在美元買需回升及美國國債收益率上行的提振下溫和反彈。

時段內焦點為美國第二季度實際GDP年化季率初值，共識預期為上漲4.1%，前值為上漲2.0%，若數據意外高於本已高企的預期，那麼將強化美聯儲年內加息預期提振美元，美元兌日元有望隨之反彈。

據Fx678觀察，下周二(7月31日)日本央行將公布利率決議，加拿大皇家銀行(RBC)首席外匯策略師Adam Cole稱，市場似乎預期日本央行政策轉變的風險較大，而經濟學家普遍預測政策維持不變。如果日本央行下周不微調政策，美元兌日元可能會上漲，但日後可能會再度商討縮減刺激措施。

收益率曲線控製政策已遠遠超出其效用，可以說是弊大於利。日本央行收益率曲線目標若小幅變動，不會大幅改變美元兌日元的走勢。日本央行可能會不遺餘力地解釋，改變收益率控製政策不應被視為政策緊縮，純粹從通脹的展望來看，很難提出貨幣政策邁向正常化的理由。

野村證券(Nomura)表示，近期日本投資者們買入海外債券的動能再度走軟，過去兩周淨賣出海外債券，7月美元兌日元一度漲至年內高點，極有可能阻止日本投資者們在沒有對衝的情況下買入美債，進行外匯對衝後，美債收益率仍不誘人，導致海外債券投資的吸引力進一步降低。

上周四(7月19日)以來美元兌日元持續走軟，未對衝的美債投資變得更誘人，不過日本央行貨幣政策的不確定性已提升，進一步推高了日本公債收益率和相關波動性，因此短期內日本投資者們買入海外債券的動力仍疲軟，若美元兌日元跌破100，逢低買入盤將強勁。

指出，該行認為下周日本央行7月利率決議公布前，日本投資者們的謹慎立場暗示他們存在大量買入美元兌日元的空間。

匯通財經易匯通行情軟件顯示，北京時間19:04，美元兌日元報111.17/19。