北京時間1月23日10：59公布的日本1月央行政策利率現值為-0.1%，預期值-0.1%，前值-0.1%，一如預期的維持不變。日本超低的利率，邏輯上應當對日元造成貶值壓力，但由於在低利率環境下，國際遊資將日元看做低成本融資貨幣，這反而提振了日元的需求。日元升值代表全球經濟步入下行周期。


下圖是日本基準利率走勢圖：


匯評中談論日本貨幣政策的內容不多，一方面是因為日本國內的新聞消息較難成為國際熱點；另一方面就是日本央行的超低利率政策已經維持了將近20年，沒有什麼變動。今日早間10：59公布的日本1月央行政策利率(%)現值為-0.1%，預期值-0.1%，前值-0.1%，一如預期的維持不變。上圖是日本政策利率數十年走勢圖，可以看出，自97年亞洲金融危機之後就一直處在極低的狀態，並在2016年開始步入負利率時代。

有人會說打敗日本的是20世紀80年代的《廣場協議》，它引發了房地產市場泡沫的破裂，並最終讓大批民眾的財產灰飛煙滅(好像我們國家也在經曆這樣的過程)。真實原因卻是日本不斷減少的人口和青壯年人口的減少以及出生率的降低。不過這部分已經有連篇累牘的數據充斥在網絡中，並且和今日匯評內容關聯不大，所以不做詳細分析。

日本超低的利率，邏輯上應當對日元造成貶值壓力，但由於在低利率環境下，國際遊資將日元看做低成本融資貨幣，這反而提振了日元的需求，令其在全球經濟向好的周期中出現貶值的走勢(將融到的日元兌換為美元投資全球)；在全球經濟趨壞的周期中出現升值的走勢(將美元兌換回日元)。這也就是通常所謂的日元是僅次於黃金和美元的避險貨幣的原因。然而，畢竟USDJPY的匯率是波動的，如果波動幅度太大，也會削弱其避險屬性，所以接下來我們觀察USDJPY匯率走勢特征。


USDJPY自2012年12月20日突破上升趨勢線之後變開始一輪淩厲的下跌走勢，日元也是在這一時期出現自2018年3月份以來的第一輪升值。按照避險情緒的思路，日元升值代表全球經濟步入下行周期，國際遊資將美元兌換為日元兌付債務。其實，黃金在12月份開啟的淩厲上攻也印證了這一觀點。還有國際貨幣基金組織下調2019年全球經濟增速預期至3.5%，以及當前達沃斯論壇上所透露出的悲觀基調，都對“寒冬來襲”做出警示。可以說，在以美國為首的各個發達國家通貨膨脹率沒有強勁上升之前，日元和黃金都將保持長周期上行走勢。

以上分析僅代表分析師觀點，匯市有風險，投資需謹慎
(以上分析由ATFX集團資深分析師Dean提供。ATFX不會為直接或間接使用或依賴此資料而可能引致的任何盈虧負責。)

野村證券分析師表示，即便日本央行政策委員會於7月31日決定修改貨幣政策之後，圍繞日本央行下一次政策變化的預期和猜測依然存在。



野村證券表示：“目前，我們認為日本央行容忍市場利率、尤其是長期利率(主要是10年期日本國債收益率)進一步上升的空間非常有限。重點是，日本央行采取了前瞻性指引，根據對低於預期的工資增長和通脹的詳細分析，下調了通脹預期。”

野村證券自己的觀點是，疲弱通脹持續時間比日本央行預測的要長。野村認為，在調整貨幣政策方面的下一步行動中，日本央行采用明確的前瞻性指引可能會束縛住自己的手腳。

在野村證券看來，日本央行對日元升值的擔憂，是其願意冒險采取明確的前瞻性指引，自己動手修改貨幣政策的原因。盡管前瞻性指引仍有效，但野村證券認為，對貨幣政策的任何進一步修正，都將局限於允許長期利率在略大範圍內變動的措施。

野村證券指出，如果日本央行貨幣政策正常化的下一步是提高10年期日本國債的收益率目標，野村就會認為，這一增幅可能與短期政策利率的增幅相同：也就是0.25個百分點。

因此，野村證券認為，不會看到日本央行提高長期利率波動率範圍。與大約0%的指導目標相比，日本央行允許長期利率波動率在-0.25%-0.25%區間內波動。

8月13日，前日本央行理事門間一夫表示，日本央行應立即放棄負利率和長期債券收益率上限，因為對於一個正在穩步增長的經濟體來說，這種危機模式的措施是不必要的。



門間一夫在日本央行任職期間，負責監管利率政策和國際事務。他稱，除非日本央行放棄堅持不惜一切代價實現目標通脹率，否則可能許多年都無法退出超寬鬆政策。他指出，日本央行7月份采取措施使其政策框架更具持續性，的確是向前邁出了一步。但是，這還不足以解決其激進刺激計劃的回報遞減和成本上升問題。

門間一夫個人認為，日本央行應立即放棄負利率和收益率曲線控製。這兩項措施都是應對危機所必需的，但很明顯，日本經濟不再需要如此激進的措施。

門間一夫還表示，日本央行通過延長經濟擴張，將失業率降至曆史低點，並推高了薪資，這已經實現了公眾最想實現的希望。因此，日本央行沒有充分理由堅持實現2%的通脹率。他還呼籲日本央行更多關注延長寬鬆政策導致成本上升的現象。

他也指出，日本的消費依然疲弱，因為家庭無法預期其投資回報率會大幅上升，而超低利率正促使企業加大過度投資。他認為，日本央行過於強調實現其物價目標。實際上，日本需要改變這種狀況，並更加重視其政策對經濟和金融發展的影響。隻有到了那時，日本央行才能大幅調整其政策框架，並尋求退出超寬鬆政策。

在其收益率曲線控製(YCC)政策下，日本央行將短期利率定為-0.1%，10年期債券收益率定在零左右的水平。

隨著日本央行大規模購買令債券市場流動性枯竭，日本央行上月對政策進行了微調，以使長期債券收益率更靈活地圍繞目標變動。日本央行還首次通過了有關未來利率走勢的前瞻性指引，承諾在較長一段時間內，將利率維持在非常低的水平。 

門間一夫表示，這些措施並未解決政府債券市場的問題。他還表示，新的前瞻性指引“意義不大”，因為其隻是證實了一個事實，即在通脹趨緩的情況下，日本的利率將在數年內保持在低位。

門間一夫指出，至於未來政策改變措辭的任何信號，對其保持關注是無用的，因為前瞻性指引刻意保持模糊，且不會阻止日本央行在必要時進行加息。他指出，日本央行的政策微調的空間已經不多了。

SovereignMan.com知名專欄作家Simon Black撰文表示，在一個充斥著魯莽和極端貨幣政策的世界裏，日本尤其超出人們的想象。

日本債務占GDP的比重達到驚人的224%

日本的總債務超過1000萬億日元（接近10萬億美元），使得其債務占GDP的比重達到驚人的224%。這一比重甚至超過了一直飽受債務危機困擾的希臘，後者的債務占GDP的比重接近180%。 

日本去年將其總收入的24.1%（接近23.5萬億日元）用於還本付息。這一比例今年無疑將更高。記住，這不是一些香蕉共和國（Banana Republic），而是全球第三大經濟體日本。

日本經濟如此糟糕，以至於日本央行憑空“創造了”數萬億日元購買政府債。日本央行印刷日元，購買了幾乎日本政府全部未償債務9.5萬億美元。當日本央行沒有債券可買時，就開始購買股票。如今，日本央行已經是日本40%上市公司的前10大股東之一。

最近，日本央行又引入收益率曲線控製政策（YCC），這意味著他們將采取一切措施確保日本政府支付債務的利息不超過0.1%。

近期日本10年期國債收益率從0.03%飆升至0.11%，創18個月高位

但是，過去幾周發生了一些有意思的事情。盡管日本央行誓言要壓低利率和債券收益率，日本政府債券的其它持有者卻變得緊張，並開始拋售債券。

日本債券的拋售壓力壓低了債券價格，並推升了債券收益率。在僅僅兩周的時間內，日本10年期國債收益率從0.03%飆升至0.11%，創18個月新高。

下圖為日本債券收益率波動情況：



如果你擁有一項資產，但你認為這項資產可能表現不佳，你會賣掉它。很明顯，這就是人們對日本債務的看法。畢竟，日本債券的收益率接近零。

長期以來，日本一直在對抗通縮。在通縮的情況下，當你的金錢購買力每年上升，你可能會考慮持有利率接近零的債券，因為你還在維持你的購買力。

但過去10幾年，日本一直致力於抬高通脹。如今，日本通脹接近1%，但距離日本央行2%的通脹目標仍然很遠。

現在，任何持有日本國債的人都要賠錢。Simon Black說道：“哪個頭腦正常的人會持有保證你一定會賠錢的資產？”因此，人們正在拋售這些債券。債券收益率因此上升。

日本政府承擔不起哪怕是最小幅度的利率上漲

債券收益率從0.03%升至0.11%在某些人看來可能不是什麼大事。但要想一想這對日本意味著什麼。日本早已將其收入的1/4用於還本付息，他們承擔不起哪怕是利率最小幅度的上漲。

因為債券持有者在拋售，利率在上升，日本央行在短短的一周內進行了三次干預，無限量買進人們拋售的所有債券，絕望地試圖壓低利率。這是一個公然對金融絕望的例子。

說實話，這有點可怕。日本已經債務纏身，但日本央行卻告訴全世界，他們購買更多債券的步伐才剛剛開始，不管代價如何。

當你聽到全球第三大經濟體的經濟決策者稱，他們將壓低利率卻全然不考慮後果，這真是太瘋狂了。這意味著，他們不在乎財政責任，也不在乎他們會通過通脹掠奪人們的儲蓄能力，或者他們難以產生回報的資金不足的養老金。這些都不重要。

日本政府唯一關注的是壓低利率。他們必須這樣做，以確保日本政府不會破產。如果日本10年期債券收益率升至比如1%的高位，日本每年的債務還本付息差不多要超過所有的政府收入。

這就是為什麼這是一件大事。今年5月底，意大利政治風波引發市場劇烈動蕩，兩年期意大利國債收益率上升至2.5%，達2012年以來的最高點，與歐債危機時期的收益率相當。這嚇壞了全球市場。

而日本目前的情況所產生的潛在後果可能會糟糕1000倍。因為日本是全球第三大經濟體。

日本正在為其生存而鬥爭。很明顯，日本央行將采取一切手段阻止利率上漲。Simon Black最後寫道：“這可能不會有好的結局。現在是時候買入你能找到的最安全資產了。”

周二(7月31日)歐市尾盤，美元兌日元快速拉升至逾一周高位111.90，現回吐部分漲幅交投於111.79一線。

日本央行7月決議如期維穩，並未微調收益率曲線，但微調其他政策，首次發表了前瞻指引，道明證券認為釋放的信號溫和偏鴿，短線美元兌日元將上行，但鴿派色彩不足以抵消冒險情緒惡化給日元帶來的提振，中期美元日元將走軟，年底下看104。



日本央行7月利率決議宣布保持利率在-0.1%不變，保持10年國債收益率目標保持在0%不變。但是日本央行維持每年購買6萬億日元ETF，但微調該舉措以增強靈活性，增加東證股價指數相關ETF購買比例。此外還預計首次發表了利率前瞻指引。

道明證券(TD Securities)認為，由於日本央行強化了收益率曲線控製政策，削弱了市場對其明確作出鷹派轉變的預期，7月貨幣政策會議並未給美元兌日元交投帶來明確交投趨勢。

分析指出，日本央行7月決議公布前，市場廣泛預計其可能釋放微調收益率曲線控製政策的信號，不過此預期落空。

日本央行表示，未來允許10年期國債收益率上行或下行變動，且允許債券購買中存在更多靈活性。行長黑田東彥稱，日本央行將允許國債收益率在正負0.1%的兩倍範圍內波動。

整體而言，日元將從利率市場獲得交投線索，且市場將對日銀此次決議作出溫和鴿派解讀，這將助力美元兌日元短線上行，110.50似乎構築為強勁支撐位。不過在未出現新的觸發因素前，匯價可能難以於113上方錄得新高。

不過若未來一到兩個交易日美元兌日元未站上，或維持在111.50上方，那麼前景將堪憂，投資者們可能需關注本周稍晚美聯儲8月利率決議釋放的信號，及美國7月非農就業報告的表現，此後才能做出投資決定。

對於日元空頭而言，日銀7月決議未能拉低會匯價令人沮喪，不過展望未來，美元兌日元將走軟，年底下行目標指向104。

日本央行此次決議釋放的鴿派信號不夠濃烈，不足以抵消冒險情緒惡化為日元帶來的提振，一旦美元兌日元跌穿110.50/60，下個主要支撐位位於109.20，近幾個月來匯價多次於該點位獲得支撐，且恰好與100日移動均線重合，擊穿後目標下看108.10。

匯通財經易匯通軟件顯示，北京時間21:26，美元兌日元報111.79/81。

周五(7月27日)歐市盤中，美元兌日元於111附近窄幅震蕩，現交投於111.17一線。

美元兌日元一度回吐大部分上個交易日的漲幅，艱難維持在111上方，市場似乎預期下周日本央行政策轉變的風險較大，而經濟學家普遍預測政策維持不變，若並未微調政策，匯價有望上行，且日本投資者們在此之前保持謹慎，暗示若其跌破100，逢低買入盤將強勁。



美元兌日元承受部分新的賣壓，目前已回吐了大部分周四(7月26日)錄得的漲幅，周四終結了此前六個交易日的連跌之勢，在美元買需回升及美國國債收益率上行的提振下溫和反彈。

時段內焦點為美國第二季度實際GDP年化季率初值，共識預期為上漲4.1%，前值為上漲2.0%，若數據意外高於本已高企的預期，那麼將強化美聯儲年內加息預期提振美元，美元兌日元有望隨之反彈。

據Fx678觀察，下周二(7月31日)日本央行將公布利率決議，加拿大皇家銀行(RBC)首席外匯策略師Adam Cole稱，市場似乎預期日本央行政策轉變的風險較大，而經濟學家普遍預測政策維持不變。如果日本央行下周不微調政策，美元兌日元可能會上漲，但日後可能會再度商討縮減刺激措施。

收益率曲線控製政策已遠遠超出其效用，可以說是弊大於利。日本央行收益率曲線目標若小幅變動，不會大幅改變美元兌日元的走勢。日本央行可能會不遺餘力地解釋，改變收益率控製政策不應被視為政策緊縮，純粹從通脹的展望來看，很難提出貨幣政策邁向正常化的理由。

野村證券(Nomura)表示，近期日本投資者們買入海外債券的動能再度走軟，過去兩周淨賣出海外債券，7月美元兌日元一度漲至年內高點，極有可能阻止日本投資者們在沒有對衝的情況下買入美債，進行外匯對衝後，美債收益率仍不誘人，導致海外債券投資的吸引力進一步降低。

上周四(7月19日)以來美元兌日元持續走軟，未對衝的美債投資變得更誘人，不過日本央行貨幣政策的不確定性已提升，進一步推高了日本公債收益率和相關波動性，因此短期內日本投資者們買入海外債券的動力仍疲軟，若美元兌日元跌破100，逢低買入盤將強勁。

指出，該行認為下周日本央行7月利率決議公布前，日本投資者們的謹慎立場暗示他們存在大量買入美元兌日元的空間。

匯通財經易匯通行情軟件顯示，北京時間19:04，美元兌日元報111.17/19。

日本6月全國核心CPI略有上升，但這很大程度上是因為油價上漲，而其他商品價格幾乎沒有上升，日本央行將通脹率升至2%的使命再次受挫。



日本央行密切關注全國核心CPI，因為該指數排除了能源價格帶來的影響。該指數已經連續第三個月放緩，這削弱了日本央行的觀點，即強勁的經濟複蘇將推動企業提高商品價格。

分析師表示，這些數據強化了市場的預期，即日本央行將在7月30-31日的利率評估會議上下調通脹預期。

日本第一生命研究所首席經濟學家新家義貴表示，對日本央行來說，這些數據肯定相當令人失望，因為通脹率的上升幾乎完全是由能源成本造成的。其他商品的價格漲幅不大。日本的消費並不強勁，因此企業很難提高商品價格。盡管日本央行可能不會放鬆政策，但削減刺激措施的門檻相當高。

日本6月全國CPI同比上漲0.8%，與市場的中值預測相符，但低於0.7%的前值。該指數包括石油產品價格，但不包括波動較大的新鮮食品價格。

日本政府7月20日公布的數據顯示，日本6月全國核心-核心CPI上升0.2%，低於0.3%的前值。該指數剔除能源和新鮮食品成本，更受到日本央行的關注。該指數顯示出這樣一種跡象，即疲軟的消費正阻礙企業將原材料和勞動力成本上升轉嫁給日本的家庭。

一位日本政府官員在新聞發布會上對記者表示：“我們可能不會看到核心CPI未來出現大幅上升的情況。日本4月份核心CPI連續兩個月放緩，隨後在5月份走平，促使日本央行官員呼籲在7月份的利率評估中進行全面分析，以解釋為何盡管經濟增長強勁，但日本的通脹率仍保持在低水平。

消息人士稱，在此次會議上，日本央行可能會承認，在未來三年多的時間內，日本的通脹率可能都達不到目標，這將是迄今最強烈的跡象，表明日本央行可能會承認，無法迅速實現其通脹目標。

這與7月20日公布的一項調查結果相符。該調查顯示，超過40%的日本企業認為，日本央行需要三年多時間才能實現2%的通脹率目標。超過25%的企業認為，這一通脹目標是不可能實現的。

許多分析師預計，未來幾個月，日本的全國核心CPI將在1%左右徘徊，並在2019年10月計劃上調銷售稅後放緩。

凱投宏觀(Capital Economics)的資深日本分析師索利安(Marcel Thieliant)稱：“我們預計日本的潛在通脹率將在明年底攀升至1%。然而，一旦提高了稅率，消費者支出將大幅下降，價格壓力將再次緩和。其結果是，日本央行2%的通脹率目標仍然遙不可及。”

北京時間6月15日10:40，日本央行宣布維持利率不變，且下調通脹預期，美元兌日元短線拉升近20點，刷新兩日新高110.80。 

日本央行維持政策不變，下調通脹評估

日本央行宣布，委員會以8:1的比例投票保持-0.10%的利率不變，且維持10年期國債收益率目標為0%不變，符合市場預期。

不過，日本央行決定下調CPI評估，預計CPI區間在0.5%至1.0%。日本央行表示，通脹預期下行，通脹可能加速升向2%的目標，因產出缺口擴大，通脹預期收緊。央行還指出，日本經濟溫和擴張，保持評估不變。

此外，日本央行宣布維持利率決議不變，並保持80萬億日元購債規模，把10年期日本國債收益率維持在大約0.000%。

如下圖所示，在行長黑田東彥的領導下，日本央行實施了前所未見的資產購買政策


日本央行稱，關於收益率曲線控製的決策投票結果為8:1，審議委員片岡剛士投下反對票。日本央行審議委員片岡剛士表示，需要購買日債，10年或更長期日債收益率將隨之進一步下跌。日本央行應該澄清，如果國內因素推遲物價目標的實現，日銀將進一步寬鬆。如果日本央行降低中長期物價展望，就需要進一步寬鬆。他表示，自己不同意央行物價描述，認為物價增速升向2%的可能性較低

片岡剛士對其有不同看法，他認為隨著產出缺口的改善，通脹可能會加速升至2%。該官員此前一直對日本維持當前利率持反對態度，市場習慣其鴿派態度故反應不大。 

日銀維持低利率的超寬鬆貨幣政策，日元因此承壓

就在日本央行處境艱難時，本周美聯儲在18個月內第六次加息，並設定了更陡的加息路徑，歐洲央行計劃今年結束資產購買政策。摩根大通高級經濟學家Masamichi Adachi在日本央行公布決定之前表示：“關於美聯儲和歐洲央行身處政策正常化陣營，而日本央行沒有的看法在本周得以加深。這應該有助於壓低日元。”

盡管日本央行對經濟適度擴張，保持評估不變，但卻意外蕭條了對消費者通脹的評估，預計CPI區間在0.5%至1.0%之間；在通脹目標實現遙遙無期的情況下，日銀維持低利率的超寬鬆貨幣政策將維持較長時間，這使得日元走軟。 

在日本央行下調通脹預期的消息出爐後，美元兌日元短線拉升近10點，刷新兩日新高。此外，日經225指數新加坡期貨在日本央行決定宣布後維持漲勢。



野村證券稱，美元兌日元逢低買入需求會越來越強。野村證券的分析師Aheda解釋稱，如預期一樣，日本央行在昨天減少了3-5年日本政府債券的購買，這是自6月1日來第一次逐漸減少。購買金額從每次拍賣的3300億日元減少到3000億日元，現在金額是如月曆上所示的250-350億日元的範圍；外匯和利率市場的反應再次平靜。我們將繼續監測利率和外匯之間任何相關性的變化，隻要這種相關性繼續維持，美元兌日元的下行風險應該會受到抑製。

野村還認為，北京時間6月14日美聯儲的講話並不意外，但市場可能會預見出現更多次的加息，從而讓美元兌日元受到支撐，而美元兌日元逢低買入的需求隻會越來越強。

北京時間6月15日11:15，美元兌日元報110.70/73。