周二（9月14日），國際金融協會(IIF)表示，第二季全球債務升至近300萬億美元的紀錄新高，雖然隨著經濟增長反彈，債務與國內生產總值之比自疫情爆發以來首次下降，但美國正面臨債務上限未解決而出現技術性違約的風險，分析師預計一旦出現此種情況，美債收益率可能下滑。與此同時，美聯儲減碼步伐漸近，一度受到市場追捧的美國通脹保值債券同樣面臨風險。

第二季全球債務直逼300萬億美元，美國若出現債務違約美債收益率將面臨下滑

國際金融協會(IIF)周二表示，第二季全球債務升至近300萬億美元的紀錄新高，包括政府、家庭、企業和銀行債務在內的總債務水平，在第二季增加了4.8萬億美元，達到296萬億美元，比疫情前的水平高出36萬億美元。

IIF可持續發展研究主管Emre Tiftik稱：“如果借款繼續保持這種步伐，我們預計全球債務將超過300萬億美元。”新興市場債務水平上升最快，第二季總債務比第一季增加了3.5萬億美元，達到近92萬億美元。

IIF指出，在第一季略有下降之後，發達經濟體（尤其是歐元區）債務水平在第二季再次上升。美國第二季債務增幅約為4900億美元，為疫情開始以來最小，但該國家庭債務增創紀錄。

但隨著經濟增長反彈，債務與國內生產總值(GDP)之比自疫情爆發以來首次下降。IIF報告稱，自新冠危機爆發以來，全球債務與GDP之比首次下降，這對債務前景來說是一個積極的跡象。但該機構補充稱，許多國家的複蘇還不夠強勁，不足以推動債務與GDP之比降至疫情前水平之下。

摩根大通策略師Jay Barry本周表示，雖然美國政府因債務上限未解決而出現技術性違約的風險仍然較低，但即使短暫無法償付也可能對金融市場產生不利影響。首先，技術性違約可能導致信用評級下調；在2011年那次事件中，標普將美國評級下調，以反映對決策的擔憂。

Barry表示，這可能對美國國債的需求產生不利影響，特別是來自國際的需求，並指出外資所持有美債已經從上個十年早些時候的峰值下降，盡管他們仍然持有近三分之一的美國國債。

Barry表示：“我們確實認為技術性違約可能導致外國需求疲軟，從長遠來看可能會導致美國國債收益率上升。鑒於國會還有“許多懸而未決的立法事項”，債務上限談判可能持續到9月末，甚至更晚。若國會不采取行動導致避險情緒升溫，美債收益率可能下滑。”

美聯儲減碼腳步逼近 風光無限的通脹保值債券面臨考驗

債券策略師和投資者越來越感覺到，美國通脹保值債券(TIPS)自2009年以來相對其他債券的最佳表現可能面臨風險。

瑞銀集團和安本資產管理等機構表示，美聯儲每月購買1200億美元債券的做法令交易量相對稀少的TIPS市場獲得了不成比例的好處，收益率顯著低於零水平。與此同時，投資者也投入規模空前的資金去購買這類債券，期待對衝通脹飆升風險。

如今，這兩大支撐1.6萬億美元TIPS市場的支柱都面臨壓力。 美聯儲已經暗示可能會在今年縮減購債規模。而通脹正在顯示見頂跡象，可能削弱將TIPS作為對衝工具的需求。周二公布的數據顯示美國消費物價創下7個月來最低升幅 ，通脹預期應聲回落。物價壓力降溫可能給美聯儲在減碼問題上提供更靈活空間，有關最快本月宣布減碼的呼聲料會降低 。

瑞銀首席策略師Bhanu Baweja表示：“由於整體通脹率一直在上升，過去15個月對通脹保值證券的需求已經達到頂峰，由於美聯儲一直在通過量化寬鬆措施進行干預，TIPS的供應一直在下降。這兩者未來都會發生改變。”

Baweja認為TIPS是定價最錯誤的資產之一，他預計10年期實際收益率將在幾個月內從當前約-1％的水平提高50基點。10年期TIPS收益率即實際收益率，其被視為純增長數據，因為它剔除了通脹因素。上個月10年期實際收益率觸及-1.2％的曆史低點，此後上漲了約20個基點，表明實際收益率——以及潛在的增長預期——終於觸底反彈了。


（10年期國債實際收益率從曆史低點反彈）

美聯儲的購債使其擁有已發行的22%的TIPS債券，比例遠高於2020年2月時的9%。近期由於通脹數據居高不下，TIPS成為市場寵兒，今年以來回報率4.7%，而其他美國國債下跌1.4%，這是12年來TIPS債券跑贏幅度最大的一次。?

美聯儲購債操作的一個副作用是人為提高了盈虧平衡利率，這個被廣泛用於衡量通脹預期的指標目前約為2.3％，5月份曾達到近2.6％的約八年高點。

德意誌銀行策略師Steven Zeng表示，剔除美聯儲購買資產引發的流動性溢價，“真實”的通脹預期應該在1.8％至1.9％之間。如今這種溢價可能會非常緩慢地消失，如果TIPS市場以目前的速度增長，那麼大概需要12年時間美聯儲所持份額才可降至疫情前水平。

管理安本50億美元固定收益資產的James Athey表示，當投資者開始從TIPS市場撤回，他押注實際收益率會上升。他表示，美聯儲的購債令市場“嚴重扭曲”，TIPS將“受到減碼的影響”。

9月13日-19日當周，市場將迎來一係列重要數據，包括美國8月CPI、零售銷售、初請、EIA、消費者信心等，另外英國方面也將公布8月失業率、CPI，IEA將公布月度原油市場，投資者需密切關注。值得注意的是，下周美聯儲將迎來噤聲期，後一周美聯儲將舉行9月議息會議。

周一、周二關鍵詞：英國失業率、IEA月報、美國CPI、API

英國國家統計局表示，7月就業人數較6月增加18萬2000人，來到2890萬人，這個數字與去年3月疫情前的水準相較，僅少了20萬1000人。

統計局透過聲明指出，第2季失業率自3至5月的4.8%降至4.7%。這是2020年6至8月以來的最低水平。7月失業率從5.8%下降至5.7%，創自去年4月以來新低。

整體而言，這些數據可能有助增強經濟複蘇的信心，同時顯示疫情造成的長期損害可能比當初許多專家預期的少。

英國勞動市場之所以表現亮眼，財政大臣蘇納克先前推行的就業補助方案功不可沒。去年5月該國首度封城期間，這項計劃共資助890萬份工作薪資，今年6月則成功維持190萬個工作崗位。不過，相關方案將於9月底前逐步取消。

盡管進入8月以來疫情有所反彈，但民眾繼續過正常生活，封鎖措施已經一去不複返，預計英國失業率有望進一步下降。和美國一樣，英國職位空缺數創曆史新高，大量勞動力有待繼續加入就業隊伍，而通脹卻達到了2%。

美國7月消費者物價指數(CPI)增長放緩，盡管年增幅仍處於13年高位，且有初步跡象顯示，隨著經濟適應了疫情導致的供應鏈中斷，通脹已見頂。

美聯儲主席鮑威爾和其他官員此前承認物價出現加速上漲的勢頭，但相信通脹隻是暫時的，物價不會以目前的速度持續上漲太久。

市場目前預計美國8月通脹小幅回落，但也不排除繼續走高的可能性，因8月非農數據疲軟，供應鏈壓力持續高企。

通脹數據持續維持高位將令市場對美聯儲提前加息的預期升溫，打擊資本市場。

周三關鍵詞：中國工業增加值、英國CPI、EIA

中國8月零售銷售或小幅回落。工業增加值可能保持穩定，但上年同期比較基數較高可能導致增長率放緩。

高頻數據顯示8月後兩周工業產出大幅上升。而隨著出口加速增長，外部需求也起到了支撐作用。

工業增加值的兩年複合增長率可能穩定在5.6%，但由於上年同期比較基數較高，8月同比增速應該會有所回落。

8月官方非製造業PMI中建築業商務活動的回升表明，固定資產投資的兩年複合增速會上升。但上年同期比較基數較高可能導致同比增速有所放緩。

英國6月份消費者物價指數(CPI)達到三年來的最高水平2.5%，7月份意外回落到2%，低於市場預期。

花旗/YouGov調查顯示，7月份公眾對未來12個月的通脹預期從6月份的2.8%升至3.1%。

KPMG英國首席經濟學家YaelSelfin表示，7月通脹回落降低了目前英國經濟內部通脹壓力的強度。但是，我們預計今年剩餘時間內通脹還會進一步加速，遠高於英國央行2%的目標，因為供應鏈在需求強勁反彈的情況下仍處於吃緊狀態。不過，隨著生產設備的擴張，我們預計明年年底通脹率將回落至2%左右。

英國央行首席經濟學家Andy Haldane曾警告表示，通脹有可能會達到4%，而且物價上漲的風險會持續下去。

市場對英國8月CPI預計為2.9%，8月以來疫情的持續反彈或將進一步助長CPI的升勢。

數據顯示，美國截至9月3日當周EIA原油庫存變動實際公布減少152.80萬桶，預期減少475萬桶，。

此外，美國截至9月3當周EIA汽油庫存實際公布減少721.50萬桶，預期減少330萬桶，美國截至9月3日當周EIA精煉油庫存實際公布減少314.10萬桶，預期減少350萬桶。

四級颶風“艾達”於8月29日侵襲路易斯安那州，是美國墨西哥灣地區有史以來最強颶風之一。受“艾達”影響，大部分海上油氣生產中斷已超過一周，平台和陸上支持設施也遭到損壞。該地區約79%的海上石油生產停擺，79個生產平台處於疏散狀態。

預計颶風對EIA汽油的庫存影響仍將持續，這對油價有一定的支撐。

周四關鍵詞：新西蘭GDP、美國零售銷售、初請

新西蘭2021年第一季度的GDP數據增長了1.6%，二季度料跌至1.2%。

由於封鎖，去年第二季度GDP下降了11%，但在第三季度反彈了14%，這是有記錄以來最強勁的季度增長記錄。

三周前，在奧克蘭發現具有高度傳染性的Covid-19 Delta菌株後，新西蘭緊急進入4級封鎖。

經濟學家表示，新西蘭可能會以比去年更好的狀態擺脫當前的封鎖，因為這次的封城更有彈性，準備得更充分，但經濟肯定仍然會受到衝擊，封鎖後經濟前景仍然面臨挑戰。

假設新西蘭成功遏製了Delta毒株，ASB預計本季度新西蘭GDP將收縮6.5%，下季度將反彈7.8%。他們預計今年經濟將還是會增長3.9%。

7月零售銷售下降1.1%。6月數據被上修，顯示零售銷售增長0.7%，前值為增長0.6%。零售銷售較疫情前水平高出17.2%。

美國7月零售銷售降幅大於預期，因供應短缺抑製了汽車購買，且經濟重啟和刺激支票對支出的提振作用消退，暗示第三季初經濟成長放緩。

疲弱的銷售數據反映出支出從商品轉向服務。零售銷售數據主要反應的是消費者支出中的占比較小的商品部分，其餘部分由占比較大的醫療、旅遊和酒店住宿等服務消費構成。 　

NatWest Markets首席美國分析師Kevin Cummins表示，“今天的數據顯示，第三季初支出步伐沒有跟上，此前財政刺激和重啟舉措帶動第二季消費增長。” 　

“我們仍預計，整個季度銷售將會反彈。消費支出將受益於最近就業崗位強勁增長，和孩子們重返學校課堂給返校支出帶來的提振。”

由DELTA變種導致的感染人數上升可能會減緩服務支出的增長，不過，消費者支出增長的基礎依然強勁。雇主們在提高工資，以填補創紀錄的職位空缺。

“經濟勢頭強勁，應該會持續到2022年，”Nationwide的高級經濟學家Ben Ayers說，“未來幾個月消費支出放緩可能會抑製整體增長，但影響可能不會太大。”

周五關鍵詞：歐元區CPI終值、美國消費者信心

歐元區8月通脹率再次超出預期，攀升至3%，為2011年底以來的最高水平。預計今年餘下時間還會進一步上升。通脹數據終值將提供更多細節，顯示推動通脹上升的因素。

通脹主要受到非能源工業品成本的推動。預計主要是服裝和鞋類，與法國和意大利夏季促銷時間的變化相關。不過，通脹率的上升超出了僅從這一效應來看所預期的幅度。

服務業通脹率也從0.9%微升至1.1%。預計這主要是因為與旅遊相關的服務價格同比漲幅略有提高，以及今年HICP籃子中的這些項目相對於2020年的權重降低而產生的統計效應。能源貢獻也有所增強，可能受到電價上漲的推動。

市場所青睞的潛在通脹指標——不包括團隊旅遊的超核心通脹以及不包括服裝和旅遊相關服務的核心通脹——上個月強勁上升。8月的變化應該隻會對這些指標產生有限的影響，但仍有可能進一步小幅上調。

衡量歐元區潛在通脹的指標7月大升。

美國8月密歇根大學消費者信心指數初值出現超預期驟降，創下2011年以來的新低。

具體數據為，美國8月密歇根大學消費者信心指數初值公布70.2，上個月為81.2，預期為81.2。

機構評論指出，8月初，由於德爾塔新冠病毒的擴散，美國人對國民經濟的展望出現了惡化，消費者心理也出現了下降。

美國密歇根大學消費調查主管Curtin表示，8月上半月消費者信心大幅下降。毫無疑問，由於德爾塔變種病毒而導致疫情卷土重來促使消費者推斷，未來幾個月經濟表現將下滑。但在未來的幾個月裏，消費者很可能會再次表達出更合理的預期，而且隨著德爾塔變種病毒得到控製，消費者會轉向完全的樂觀。

預計9月消費者信心將小幅回升。

世界黃金協會發表報告稱，該協會預計黃金仍將是歐洲投資者的關鍵戰略資產，由於長期的負利率，歐洲投資者資產配置的結構性變化已經開始發揮作用，利好黃金。其次，投資者需要製定對衝策略，以管理抗疫財政政策的後續影響。最後，歐洲政策的長期影響，包括通脹上升、赤字上升及潛在的資產泡沫，最終可能影響全球的黃金趨勢。

疫情引發兩類需求，歐洲黃金投資飆升至曆史新高

歐洲投資者對投資黃金並不陌生，尤其是在危機時期。例如，由於投資者尋求避險，全球金融危機(GFC)導致歐元區的黃金投資大幅增加，黃金投資在四年內從2007年的70噸躍升至逾400噸。最近，在新冠疫情對歐洲健康和經濟環境構成的威脅的情況下，加上大規模貨幣和財政刺激，引發了類似的需求反應(圖1)。

圖1:新冠疫情期間，歐洲黃金投資大幅增加
歐洲金條和金幣需求和ETP流動*



截至2021年6月30日的數據。陰影列表示2021年上半年。

自疫情爆發以來，歐洲央行的寬鬆貨幣立場提振了歐洲的黃金投資。值得注意的是，盡管經濟複蘇，且投資者對風險資產的興趣也在增加，但今年以來黃金投資仍保持彈性。世界黃金協會市場研究表明，擔心通脹上升等問題的歐洲投資者認識到，戰略配置黃金有助於緩衝進一步的不確定性。

與此同時，負名義利率也可能起到了一定作用(見圖2)，自2019年以來，歐洲主要主權債務的名義利率在不同期限一直處於低位或負值。再加上不斷上升的通脹，這意味著實際收益率為負值。

圖2:黃金與歐元區負收益債務密切相關
歐洲負收益債券vs黃金價格*



* 2014年12月31日至2021年7月30日的月度數據。

金條和金幣需求是黃金零售投資的重要線索，這一需求在疫情期間也一直強勁，因為擔心通脹和低利率的投資者尋求黃金作為安全資產。今年迄今為止，歐洲金條和金幣投資在2021年前6個月已達到146萬億歐元(合85億美元)，是自2009年以來上半年投資總額最高的一年。

歐洲央行貨幣政策會議在即，經濟複蘇仍面臨三大風險

歐洲黃金市場的規模目前約占全球年度黃金投資需求的三分之一，這意味著，歐洲經濟的表現和貨幣政策的變化因此可能會影響全球趨勢。

目前許多投資者都在等待本周歐洲央行即將召開的貨幣政策會議及利率決議，以捕捉有關縮減資產購買及加息的指引或信號。雖然通脹有所上行，但經濟複蘇仍面臨風險，預計本次會議歐洲央行將出現激烈的減碼辯論。

隨著封鎖限製放鬆，整個地區的經濟活動加快，歐元區的經濟指標最近顯示出改善的跡象。歐洲央行的最新預測顯示，2021年實際GDP將增長4.6%，明年將增長4.7%，2023.15年將增長2.1%。市場情緒也在改善，7月16日，歐盟委員會經濟情緒指標升至曆史最高水平。

但盡管取得了這些進展，歐洲央行仍持謹慎態度，重申在經濟複蘇穩固到位之前，它不準備改變貨幣支持的方針。然而如果央行決定保持寬鬆政策不變，這種長期的刺激可能也會增加額外的風險。

圖3:預測顯示，歐洲的增長預測將落後於美國
實際國內生產總值預測*



* 2019第四季度 = 100

減碼討論中，談論最多的歐洲前景風險是通貨膨脹。近幾個月來物價有所上漲，8月份歐元區消費者價格指數達到3%，這是10年來的最高水平。盡管歐洲央行預測目前的通脹上升將是暫時的，但機構投資者越來越擔心，如果貨幣政策繼續寬鬆，通脹水平和方向將會如何。

擴張性貨幣政策實施的時間越長，產生意想不到後果的可能性就越大。歐洲央行寬鬆的貨幣政策可能會扭曲資產價格(圖4)。任何這些資產購買放緩的跡象都可能導致資產價格的修正，破壞央行一直試圖支持的經濟複蘇。

圖4:歐洲股市跟蹤了歐洲央行資產負債表自PEPP啟動以來的增長率
斯托克歐洲600對歐洲央行資產負債表(所有資產)*



*數據截止至2021年8月20日。陰影區域表示PEPP啟動以來的時間段。

另一方面，由於歐洲各國政府都在尋求支持本國經濟度過疫情，政府已釋放出前所未有的支出水平。政府赤字因此膨脹，歐元區主權債務占GDP的比例現在超過了100%(圖5)。歐洲的企業債務水平也有所上升。

圖5:為應對疫情，主權債務水平顯著上升
歐洲地區政府債務占GDP的比例*



*數據截止至2021年6月30日。

雖然整個歐洲的疫苗接種率在緩慢的開始之後有了顯著的提高，但在歐盟國家之間，完全接種的人數存在顯著差異，數個成員國的病例不斷上升，給近期經濟指標的上升蒙上了一層陰影。雖然該地區的封鎖措施和旅行限製已經開始放鬆，但德爾塔變種和潛在的新變種的擔憂造成了重大的不確定性。

盡管該地區的經濟正在複蘇，但歐洲投資者仍需要確保他們有足夠的風險管理。黃金的投資特性使其非常適合幫助投資者防範其中許多風險。它不僅是一種長期對衝通脹和貨幣貶值的工具，而且是一種在危機時期表現良好的高質量、流動性資產(見圖6)。

圖6:在係統性拋售和隨後的複蘇之後，黃金價格表現良好
黃金和國債從市場低穀(底部)到市場複蘇點(係統性拋售前的股市水平)的表現*



通脹是否會迫使歐洲央行收緊貨幣政策仍有不確定性。不過，世界黃金協會認為，歐洲央行的謹慎做法意味著，任何加息都可能是漸進式的，以便不會過早收回支持。因此，即使在即將召開的政策會議上發出收緊的信號，歐洲的貨幣政策環境在中期內似乎仍將支持黃金投資。而歐洲的黃金投資市場規模龐大，足以對全球黃金市場產生重大影響。

周五(9月3日)美國勞動統計局公布數據顯示，美國8月非農就業遠不及預期，創2021年1月以來最小增幅，失業率續創2020年3月以來新低，具體數據顯示，非農就業人口變動季調後僅增加23.5萬，預期增加72.5萬，前值增加94.3萬，失業率5.2%，預期5.2%，平均時薪年率上漲4.3%，預期上漲3.9%，前值上漲4%。



美國7月非農就業人口變動季調後修正為105.3萬，初值94.3萬。

快評稱，8月非農增23.5萬人大幅不及預期，美聯儲在12月宣布縮減QE的可能性增加。8月非農就業報告顯示就業人數增加23.5萬人，遠不及預期的73.3萬人，創2021年1月以來最小增幅，失業率降至5.2%，預期為5.2%，每小時薪資同比增長4.3%，好於預期的增長3.9%。

括Delta變種毒株帶動感染人數再度增加、原物料持續短缺，後者正衝擊著汽車業的銷售及回補庫存等在內的因素給非農就業帶去了負面影響。新冠病例增加也可能讓部分失業人口出不了門，讓雇主加強聘雇的種種措施受挫。

高頻指標顯示空運旅遊需求、旅館住宿、以及餐廳用餐等需求下滑，部分分析師預期這將導致休閑和酒店業的就業增長趨緩。不及預期的數據增加了美聯儲在12月而不是11月會議上正式宣布的概率。美聯儲主席鮑威爾上周肯定了正在進行的經濟複蘇，但除了說可能是 “今年”之外，沒有就美聯儲計劃何時削減其資產購買計劃提供任何線索。

美國8月非農就業人口僅增長23.5萬大幅不及預期，同時薪資增速仍超出預期，顯示疫情對民眾就業意願的衝擊仍在繼續，在新一輪疫情高峰來襲的背景下，許多求職者再度主動選擇放棄就業機會，令雇主的招聘難度進一步上升，在此狀況下，美聯儲9月政策會議能否如期宣布QE退出計較也再度存疑，這令美元指數一度跌觸91.94這一近一個月低位。

分析師Chris Anstey認為，總體就業增長數據僅為23.5萬人，明顯低於預期。這類數字可能會讓美聯儲圍繞縮減購債規模的辯論變得更加有趣。

分析師Matthew Boesler表示，總體就業增長數據僅為23.5萬人，明顯低於預期。?這類數字可能會讓美聯儲圍繞縮減購債規模的辯論變得更加有趣

彭博分析師馬修·博斯勒評8月非農稱，事實上，令人震驚的是休閑和酒店業，據報告顯示，該行業上個月的淨就業崗位創造為零。報告顯示，8月，休閑和酒店業的就業沒有變化，此前6個月平均每月增加35萬人。 8月份，藝術、娛樂和娛樂行業的就業崗位增加了36,000個，遠遠抵消了餐飲服務和飲酒行業的就業崗位減少了。

最新美聯儲調查數據顯示，在美國8月非農就業數據大幅不及預期後，美聯儲之後首度加息的預期時間再度被推後到了2023年二季度。

彭博情報分析師Ira Jersey評8月非農稱，令人失望的就業報告可能會帶來額外的財政刺激。從曆史上看，額外的供應幾乎不會對利率產生直接影響。財政部在11月的再融資聲明中可能不會像一些策略師預測的那樣減少息票和債券發行量。

娛樂餐飲住宿行業在8月份再度錄得就業零增長，顯示新一輪疫情對消費及就業活動的衝擊都高於預期，在Delta病毒引發的新一波感染高峰仍未過去之際，即使沒有進一步限製措施施壓，民眾自發減少外出的狀況，也會令經濟活動活躍水平繼續受到衝擊。8月份，非農就業人數增加了23.5萬人，失業率下降到5.2%。由於德爾塔病毒影響了雇主和工人的信心，招聘急劇放緩。

分析師指出，美聯儲主席鮑威爾在央行年會上強調年內將會開始實施縮債，但具體的縮債時間點還是根據美國的經濟前景，尤其是勞動力市場前景而定，由於近期德爾塔病毒在美國肆虐，導致很多私營企業減少用工，同時給現有員工增加薪水，這導致8月薪資上升，同時也增加了企業的用工成本。

分析認為，本次不及預期的非農數據之後，美聯儲很可能會等到11月，屆時決策者將獲得更多關於勞動力市場複蘇和經濟增長的數據。如果未來兩個月出現特別糟糕的情況，美聯儲可能會進一步推遲縮債時間表。

美國8月份的就業增長放緩幅度超過預期，原因是服務需求疲軟，以及新冠肺炎感染病例激增導致工人持續短缺，不過就業增速仍足以維持經濟擴張。在過去幾年裏，包括2020年，8月份的就業數據均低於預期，在過去的12年裏，有11年8月的就業數據被上修。一些經濟學家認為，低於預期的就業數據並沒有弱到足以讓美聯儲放棄“今年”的縮債信號。

美聯儲在去年8月做出了一年前的承諾，將推動美國就業人數升至新高，當時正值艱難時刻。疫情造成1200萬人失業，通貨膨脹率跌至美聯儲目標的一半，而這場百年來最嚴重的健康危機也沒有明確的終點。

接下來三種疫苗推出，就業穩定複蘇，以及數萬億美元的財政刺激推動了美國40年來最快的經濟增長以及飆升的價格。自通脹在春季跳升以來，美聯儲措辭的穩步轉變，引發了有關美聯儲對就業的新承諾究竟能維持多久的辯論，以及在等待"廣泛而全面"的就業反彈之際，美聯儲能容忍高通脹多久的辯論。



目前美聯儲還沒有做出任何決定。他們正在積極討論何時減少每月1200億美元的緊急債券購買，美聯儲主席鮑威爾可能會在周五舉行的傑克遜霍爾年度研究會議上討論這一問題。而何時將利率從接近於零的水平上調一事，可能更是遙遙無期。

美聯儲能否平衡就業與通脹？

但隨著接連不斷的報告顯示通脹率高於美聯儲2%的目標，這種論調已經發生了轉變。美聯儲官員現在欣然承認，通脹可能比他們想象的更為持久。此外，一些人正在降低對就業或勞動力參與率全面回升至疫情前水平的預期。

圖1：美國平均通貨膨脹率


這場辯論不會很快得到解決。但在一些人看來，突然出現的兩面派討論讓人們對美聯儲新舉措的價值產生了懷疑。彼得森國際經濟研究所(Peterson Institute for International Economics)所長、英國央行貨幣政策委員會(Bank of England 's Monetary Policy Committee)前委員波森(Adam Posen)表示：“我認為他們已經失去了信心，在最近的評論中，他們並沒有加強對就業市場廣泛和包容性增長的承諾”。

在美聯儲頗具影響力的主席克拉裏達(Richard Clarida)不會同意這種說法。最近一次在彼得森國際經濟研究演講時，他表示：在美聯儲新的政策框架下，他預計通貨膨脹將連續三年超過2%，2022年底失業率將大幅回升接近疫情前水平，到2023年將完全實現美聯儲就業目標。

通脹飆升，就業目標卻“還在路上”

可以說，從最近幾次通脹數據(最近一次幾乎是2%目標水平的兩倍)來看，如果是以前的美聯儲，就會面臨更大的挑戰。一些人認為，現在可能需要采取更強硬的措施。

Mellon首席經濟學家萊因哈特(Vincent Reinhart)表示:“現在說這是價格的暫時上漲有點過早了。”針對一項調查顯示，企業已經準備好並能夠承受價格上漲帶來的影響。萊因哈特表示：當有定價權的企業對價格產生擔憂，這兒代表價格的穩定性不複存在。進一步上漲已經近在眼前了。”

然而，在新的框架下，美聯儲承諾不會將就業增長扼殺在萌芽狀態，為了確保通脹率達到平均2%的目標，將允許其“適度地超過該水平一段時間。”

然而，當美聯儲新戰略推出時，它帶來了更深層次的承諾。政策製定者早就看到了失業和通脹之間的緊張關係。如果通脹過高，美聯儲可以通過加息來抑製通脹，盡管這是以失業率上升為代價的。當通脹疲軟或失業率高企時，美聯儲可以削減利率，用更多的就業機會換取更高的物價。

在2007年至2009年的經濟衰退後的10多年的經濟擴張中，這種關係並不成立。隨著失業率下降，通脹保持溫和，美聯儲官員得出結論，他們可以利用這一點，承擔更大的通脹風險，創造有利於窮人的“火熱”經濟和強勁的就業市場。

圖2：美國通貨膨脹與失業對比


公平並不是美聯儲在國會使命中要解決的目標，但隨著人們對不平等的經濟成本有了更好的認識，官員們對這個問題給予了更多關注。當疫情重新引發美聯儲本以為已避免的問題時，就出現了兩難境地:通脹與就業之間的衝突。

在2019年框架辯論最激烈的時候，美聯儲看到了充足的就業和低通脹，現在通貨膨脹率很高，但工作人口卻比疫情前減少了600萬。這迫使人們比預期更早地對新戰略中未解決的問題進行評估。

說到通脹過度，“適度”是什麼意思?經濟能在多大程度上重現疫情前的狀況?比如，當時非裔美國人的失業率創曆史新低，就業或正在找工作的成年人比例穩步上升。2020年1月，勞動力參與率達到63.4%。現在是61.7%。2019年8月，黑人失業率創下5.2%的曆史新低，即使在那時，也比白人高1.8個百分點。截至7月，這一比例為8.2%，而白人為4.8%。

圖3：美國失業率的變化

美聯儲“雄心勃勃”的目標

在通貨膨脹肆虐的情況下，一些美聯儲官員已經開始考慮就業複蘇的前景。克拉裏達認為，勞動力參與率不會出現全面反彈，而是再次關聯“人口趨勢”，這種趨勢會被人口老齡化拖低。

鮑威爾在談到失業工人的困境，他還指出有更多的人，也許200萬或更多，在疫情期間退休，因此就業率回到疫情前水平的周期相應拉長，並增加美聯儲在就業充分回歸前升息的可能。

圖4：實際聯邦基金利率變化

這在很大程度上取決於通貨膨脹。如果它證明是全球供應衝擊和重新開放的產物，並自行消退，那麼與就業市場的潛在權衡就會緩解。如果沒有，那麼美聯儲的優先任務將受到新策略獲得批準時所沒有預見到的考驗。

Columbia Threadneedle Investments資深利率和外匯分析師Edward Al-Hussainy表示：“他們設定了一個非常雄心勃勃的目標。目前隻是第一年，我們不知道至少在幾年內它是否會成功。首要任務仍然是勞動力市場的複蘇。但人們開始失去對這一點的關注。”

周一，標準普爾500指數和納斯達克指數創下曆史新高，與此同時，美國10年期國債收益率小幅下行。美國國債市場的實際利率在過去幾個月的時間裏急劇上升。在這種情況下，10年期美國國債的實際利率自8月初以來上升了17個基點。一方面金融市場投資熱情高漲，各個市場處於高位。另一方面也有大量資金選擇退守買入國債。美聯儲本周的政策調整風險無疑是造成這一矛盾的原因之一。

傑克遜霍爾會議當前，疫情蔓延給美聯儲減碼帶來不確定性

在最近的會議紀要以及官員發表的講話中，美聯儲表示他們正在討論縮減構債規模。市場此前預計美聯儲將在本周傑克遜霍爾會議上宣布縮減構債規模的計劃，然而，隨著德爾塔變異毒株造成的病例激增，市場對於美聯儲調整政策的信心正在降低。

美國醫院的新冠患者死亡人數又回升到2月份以來的最高水平，根據HHS數據，截至周三，在美國醫院中確診或疑似新冠病例死亡人數的7天均值升至1016人，為2月22日以來最高。



（死亡人數出現激增）
隨著南方部分地區的重症監護病房人滿為患，死亡數字可能會進一步惡化。根據美國衛生和公共服務部（HHS）的數據，在阿拉巴馬州，全州重症監護病房（ICU）的患者人數已經超過可用床位。佛羅裏達州、密西西比州、佐治亞州和德克薩斯州ICU的使用率都超過了90％。

MKM Partners的首席經濟學家和市場策略師達爾達（Michael Darda）預計，目前，隨著德爾塔變異毒株蔓延，有兩種可能的情況會出現，並對經濟複蘇造成阻礙。其一，政府再次采取疫情封鎖措施，給對出行和消費按下暫停鍵。其二，疫情的蔓延令民眾擔憂情緒加深並減少活動。我們看到密歇根大學8月份的信心數據大幅下降，疫情無疑加劇了人們對經濟可能走弱的擔憂。

但達爾達也補充道：“但我們也看到的每周信心數據實際上要好得多。所以現在每周的數字已經連續四周上升，幾乎回到了疫情前的高點。上周初請失業金人數創下疫情後的新低。這是非常好的消息。到目前為止，除了德爾塔變種病毒帶來的負面影響，經濟複蘇整體趨勢依然向好。”

傑克遜霍爾會議為何受到如此關注？

由於疫情的影響，本周備受關注的傑克遜霍爾會議臨時調整為在線上舉行，進一步增加了不確定性也令這場研討會受到越來越多的關注。從曆史上看，美聯儲主席經常在這種環境下宣布政策方向。例如2010年美聯儲前主席貝南克就在傑克遜霍爾會議上提出了他堅定地傾向於“替代政策工具”的立場。

對於今年的會議，Genera Capital投資專家薩維爾（Adrian Saville）表示：在縮減購債的議題方面，除了引發市場擔憂的疫情風險，美聯儲主席鮑威爾仍面臨三大不確定性。

“首先是通脹數據，它仍在繼續走高。在美國，我們正處於令人不安的高通脹區間，通脹率超過5%。在零利率環境下，這些都是很大的數字。所以我認為這是他有機會在政策旅行方面給出更明確的方向的地方。”

“第二，盡管就業數據令人印象深刻，但不平等和不確定性仍在加劇，這導致了美國市場的經濟和社會脆弱性，因為這種增長是排外的。”

“第三個當然是氣候風險。對於中央銀行家來說，氣候風險似乎尚不明顯，但它給主要經濟資本市場帶來了潛在的有社會風險。”

將於北京時間周五（8月6日）20:30發布的美國7月就業報告無疑是本周的重磅事件。在各國央行立場轉向更為強硬之際，最新一輪失業數據將為美聯儲提供一批關鍵數據。在ADP公布令人失望的就業數據後，周五的美國就業報告預期受到質疑。7月非農數據能否如預期強勁增長？通過對近期就業相關數據的分析，投資者或許能找到一些線索。



由於就業數據對美聯儲縮減資產購買決策的潛在影響力，投資者正密切關注這一數據。上個月的就業人數遠超預期，達85萬人。這有助於建立人們對美國經濟逐步複蘇的信心，這也是該數據連續第二個月上漲。分析師判斷7月份就業人數將再次延續這一趨勢，預計為87萬人。

下圖突出顯示了6月份就業狀況的改善是如何受到政府就業強勁增長的推動的，如果美國總統拜登成功推動其最新支出計劃在國會獲得通過，政府就業很可能進一步增長。

美國非農就業人口變動總數（橘色線）及不同行業占比（柱狀圖）

失業率

在失業率方面，分析師預計會看到進一步的改善。上個月，失業率確實上升到5.9%，但預測顯示，失業率有大範圍下降趨勢，料將回到5.7%左右。

美聯儲需要考慮的一個問題是勞動參與率的上升，該數據亟需改善，這將給失業率帶來上行壓力。因此，關注U-6失業數據也很有意義，其中包括經常被U-3數據所忽略的個人。

總失業人數，加上所有部分參與勞動人數及由於經濟原因的總兼職人數占普通勞動力加上所有部分參與勞動人數的百分比(U-6)(藍色）及失業率（U-3）（紅色）對比

ADP就業數據

隨著非農數據吸引市場目光，其他就業調查數據也受到了市場的關注。最新的7月ADP就業數據令人不安，令人失望的33萬，這是自2月份以來的最低水平。之前的69.2萬人也被下調至68萬人，許多人擔心周五的非農就業數據可能同樣令人失望。

雖然很多人會指出，ADP數據和整體就業數據之間的相關性有時值得懷疑，但下面的圖表突出表明，ADP數據疲弱可能會導致整體發布數據有些平淡。

ADP vs NFP

初請失業金人數

日內公布的美國截至7月31日當周初請失業金人數為38.5萬，低於前值但略高預期，續請失業金人數為293萬，低於前值及預期。

美國初請失業金人數

美國7月ISM就業指數

美國供應管理協會(ISM)製造業和非製造業采購經理人指數(PMI)：我們從7月份ISM采購經理人數據中看到了好消息，其中製造業就業因素恢複了增長。該指數從49.9躍升至52.9，標誌著該行業從收縮區域轉向擴張區域。與此同時，非製造業再次呈現擴張態勢，就業指數從49.3升至53.9。

美國7月ISM就業指數：製造業（黃色）非製造業（藍色）


近幾個月來，企業難以滿足激增的需求，在經濟複蘇的過程中，企業發現很難招到人。這種雇傭緊縮可能導致隨後的工資上漲，導致成本驅動型通脹。考慮到這一點，投資者還需關注平均收益數據，市場預計年收益將再次保持在3.6%的水平。這一數字一旦出現大幅上升，將可能引發人們對未來幾個月通脹可能上升的質疑。對非農就業數據改善的預期凸顯出，盡管Delta變異病毒的影響在擴大，但經濟複蘇將繼續加速的希望。

本周，美國勞工部將公布7月就業數據，上月公布的非農就業數據新增就業人數一度達到85萬，遠超市場預期。然而薪資調查公司UKG表示，從6月中旬到7月中旬，多個行業的雇員人數增長了1.1%，這與聯邦政府進行就業調查的時期一致。但這一增長速度隻達到了5-6月2%增長率的一半左右。時間管理公司Homebase從6月中旬至7月中旬的小企業招聘數據也出現下行。

多項數據顯示美國7月就業複蘇步伐放緩

值得注意的是UKG的調查顯示，對於停止聯邦失業救濟的26個州，5-7月工作班次增長率僅為2.2%，幾乎隻有其他州4.1%的增長率的一半。越來越多的證據表明，以共和黨為主的州長們停止發放每周300美元津貼的嚐試並沒有對就業複蘇產生正面作用。

美國勞工部(Labor Department)將於周五公布最新的全國就業和失業數據。美國經濟已恢複至疫情前水平，但仍比2020年初少約700萬個就業崗位，市場正密切關注勞工部的非農就業報告，以尋找美國經濟前景的證據。

UKG副總裁吉爾伯特森(Dave Gilbertson)表示:“就業人數仍然在上升，隻是增長速度沒有達到企業所希望的程度。”他預計7月份新增的就業崗位將少於6月份。與吉爾伯特森的觀點相反，接受調查的分析師預估中值顯示，7月就業仍將快速增長，分析師們預計企業新增就業崗位88萬個。

德爾塔變異病毒給就業複蘇前景蒙上陰影

吉爾伯特森說，他仍然預計隨著學校開學和日常生活繼續恢複正常，秋季的招聘將會很強勁。然而，這很可能取決於經濟如何應對由高傳染性的德爾塔病毒導致的新冠疫情複蘇。有證據表明，疫情的再次爆發正在造成損失。

牛津經濟研究院(Oxford Economics)的一項州級複蘇指數顯示，在佛羅裏達、密蘇裏州和阿肯色州等疫情高發州，經濟活動和就業出現下降。

圖表:高感染率的州就業數據可能下滑，


牛津大學首席美國經濟學家Oren Klachkin表示，"在受疫情影響嚴重的的州，複蘇水平要麼持平，要麼較弱。"該公司的全國複蘇指數自4月來首次下滑。全國範圍內不斷惡化的健康數據可能表明複蘇正在放緩。到目前為止，這一點在其他數據係列中還不明顯。

停止發放失業救濟金並未對就業複蘇起正面作用

美國運輸安全管理局(Transportation Security Administration)顯示，上周末有420萬名旅客登記登機，約為2019年同期的85%，與最近幾周相符。OpenTable的數據顯示，食客到餐廳就餐的人數仍在以與2019年相當的水平增長。

在疫情期間，經濟學家特別關注“人員流動性”，即人們走出家門的活動，這是經濟複蘇的一般跡象。克拉奇金說，到目前為止，流動性並沒有放緩。但在招聘方面，美國經濟似乎也沒有進入高速增長階段。

經濟學家對於大量空缺職位未能迅速獲得填補提供了一係列原因，從持續的疫情恐懼到缺乏可用的兒童護理。最近的分析一貫將其中一種解釋最小化:額外失業救濟金的影響。其中被提及頻次最多的理由則是失業救濟金影響了就業複蘇。

圖表：大部分共和黨州決定在6月12日至7月31日期間結束失業救濟金的發放


芝加哥大學(University of Chicago)和摩根大通研究所(JPMorgan Chase Institute)的研究人員利用摩根大通的失業賬戶持有人數據，發現截至4月份，失業補貼使再就業率下降不超過1個百分點。