公告板

從行情前瞻2018年金融市場四部曲之一:變革(首發年評)

本文由CMC Markets機構原創撰稿,並授權首發,用於將上線的2017年終專題。

原標題。以上新標題由“析若”擬定,意在拋磚引玉。


金融市場的交易機會是在流動性或者波動率中,在創造這些流動性背後,是源自於市場多重力量的博弈,例如人性的貪婪,也有邏輯的智慧等。其中,在邏輯的智慧中,最重要的一個變量是事件性推動,即有隨機性,也有波動性,本文內容主要圍繞“事件推動”的邏輯為梳理,回顧2017,展望2018。

2017年世界經濟整體呈現穩健複蘇的態勢。在距2008年金融危機九年之後,全球經濟終於基本擺脫了危機的陰影,開始接近甚至超越潛在增長水平(IMF預計2017年全球經濟將同比增長3.6%,而潛在增長水平在3.5%左右)。JP Morgan全球製造業PMI和服務業PMI指數在2017年前五個月均錄得顯著回升,顯示全球經濟活動穩健增長。
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從主要國家來看,美國經濟表現總體穩定,內生複蘇動力較為充足,在此背景下美聯儲縮表的路徑已明確,年內加息三次符合預期。市場對於美國焦點,從貨幣政策的走向,開始聚焦於“特朗普新政”----稅改和基建,對於2018年美國經濟本身乃至全球金融市場今後數年至關重要。

歐洲經濟企穩抬頭,政治風險有所緩解;但仍無法擺脫QE,盡管購債規模減半,但仍將延長至2018年9月。並且18年第一季度3月,歐洲債券第一大市場意大利將迎來大選,17年暫時度過的右翼政治風險,是否再會發酵?值得深思。

日本方面,政局平穩過度,經濟維持溫和增長,已創紀錄地連續六個季度未出現衰退,由於物價回升速度仍較為緩慢,“安倍經濟學”仍將繼續維持運行,日元也恐怕將是最晚一個退出負利率的G7貨幣。

2017年中,得益於全球主要經濟國家的經濟複蘇,全球股票市場走勢喜人,以MSCIACWI全球股票市場指數為例,2017年出現了單邊上漲態勢。
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細分主要股票市場,以美國股票市場、日本股票市場,香港股票市場的幅度做對比
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截取CMCMARKETS交易平台中圖表,對比日經、香港、美股全年走勢:

恒生指數全年上漲35%;跑贏納斯達克NASDQ升幅28.2%,道指25.08%,標普500升19.42%;日經指數全年也震蕩上行,雖中途有所整理,下半年表現強勁,全年升幅達19.1%。

明年這些主流股票市場將如何?我們將在今天的(一)、及後天的(三)篇中詳細談及。

另一方面,比特幣(Bitcoin)今年波動率表現驚人,從今年年初的1000美元左右,上漲至12月17日最高2萬美元附近,年內累計上漲了近20倍。但隨著之後芝加哥商品交易所於2017年12月18日推出比特幣期貨,比特幣的波動率進一步加劇,出現資金兌現出逃跡象。
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黃金價格一度從對應的1240美元附近,趨勢性上漲至1300美元雙方,形成了鮮明的風格切換。
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另一重要大宗商品---原油,自2016年始,底部價格逐步抬高,17年底美油上摸60美元上方,對於18年走勢,如何理解?在地緣、周期的雙重影響下,商品走勢將何去何從?

上述內容僅僅是先幫助投資者喚醒對於先前事件發生的記憶,對於2018年的延續性,以及影響,我們之後將做出研判

本文係列主題將分為四個篇幅:
(一)變革
(二)重生
(三)機遇
(四)回歸
對於美國、歐洲地區、亞太地區、以及商品等做出係統性的分析。

(一)變革


這兩個字來描述美國簡單明了,自08年金融危機始,美國就在不斷應變,從奧巴馬醫改開始至此次特朗普稅改,美國可以說是依靠創新和改革,最快擺脫08年金融危機影響的大國。此次的美國稅改影響較大,從遠的來看,其影響至下一輪美國總統競選期;從近的來看,18年美國國會競選、美股、美元、美債等表現均與此有關聯。


2017年12月2日美國參議院以51:49通過了稅改法案,此次稅改基本落幕通過。雖未在聖誕前總統簽字生效,不過稅改已無可逆性,將影響至整個特朗普執政期,對於未來美股、美債乃至全球經濟影響頗深。
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對比參、眾兩院版本和協商後的最終版本,除了大型企業所得稅的生效時間以外大部分條款與參議院通過版本一致。對比現行版本,最終版本在企業稅方面

①將大型企業所得稅率從35%大幅下調到21%,並且在2018年生效;

②允許企業對設備投資進行一次性費用處理而不是成本攤銷;

③將企業海外回流利潤的所得稅率從35%下降到15.5%-8%。

其中,大型企業稅率的下調至21%,對於傳統製造業、零售百貨、金融行業屬於利好,對道瓊斯工業指數(DOW)構成利好;當然從納斯達克指數角度來看,從稅改周期11月開始,走勢對於信息的敏感度較高,因此次科技類公司並未獲得較好的稅率,企業稅率下調與之無關。
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仔細看美股走勢也的確如此,截取CMCMARKETS中對比道指DOW、NASDQ,可以清晰所見,11月至12月的表現,道指表現相對強於納指表現,其中尤其在11.28日之後,市場基本看清了此次稅改的趨勢預判,以及敲定科技公司無法享受到優惠的企業稅之後,道指走勢開始強於納指表現。

海外利潤征稅改革,對於此次稅改看點頗重,大量利潤留存海外,避免匯回美國時被征收35%的所得稅。這筆資金規模龐大,預估水平在2.6萬億---3萬億美元水平。美國對海外利潤征稅原則,將從“屬人”變為“屬地”,跨國公司海外分紅等積極收入(不包括利息等)將被免稅。
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(目前海外利潤留存排名前30的美公司,科技類公司居前)

但同時美國本地各州方案複雜,對海外非流動資產的稅率檔不同,並且周期時間較長,因此即使在有推出TAXHoliday利好的政策預期,“細節決定最終利弊”,需全面研究後期落地文本。

不過隻要最終這部分美元利潤能按百分比回流美本土,從資金上是利好美股以及美債、並且對於就業增長是有利好預期。因此次對於海外稅的回流方案中,若要享受到回流優惠,需投資於美股、美債或者創造就業。

再看個稅:提高了個稅免征額、兒童稅收抵扣額、遺產稅起征點並將醫療費用抵扣部分擴大,同時還降低了各等級個稅稅率。但是對小企業所得稅、個人稅收等級劃分、是否廢除遺產稅方面,最終版本沒有在現行版本上作出重大改變。
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針對個人稅方面,眾議院版本和參議院版本分別將稅收等級從3檔增加到4檔和7檔,同時參議院版本保留了遺產稅但提高起征點。

具體來看,最終版本將個稅免征額從個人6350美元,家庭12700美元分別提高到個人12000美元,家庭24000美元;將兒童稅收抵扣額從1000美元提高到2000美元;將遺產稅起征點從550萬美元提高到1100萬美元;將醫療費用抵扣部分擴大等等。

曆史上,裏根和小布什對個人減稅,刺激了居民的消費支出。裏根時期81----86年個稅收入占GDP之比從9.1%下降到7.7%,同時期個人消費支出增速則從1.5%增長到4.2%;

小布什任內01-04年個稅占GDP比重從9.4%降到6.7%,個人消費支出則從2.5%升至3.8%。
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這兩次減稅都有個特點,就是對富人的減稅力度更大。尤其是裏根81年減稅對高收入者的最高邊際稅率從70%大幅降至50%。79年到04年,收入前20%的人收入占比提升了5個百分點,而收入末20%的人收入占比卻下降了1個百分點。

隨著美國貧富差距拉大,個稅下調對消費的邊際拉動效果在減弱。至少,此次稅改政策對於美國富裕階級是較大利好,據美國稅務政策中心(TPC)測算,到2019年減稅將使美國個人平均稅後收入提升1.6%,且收入越高獲得減稅幅度越大,收入末端20%的人僅因減稅增加稅後收入0.3%,而收入前20%的人稅後收入將增加2.2%。

擔憂點:債務赤字製約
總體而言,理論上減稅短期能夠起到激發經濟增長的作用,而曆史上,裏根和小布什的減稅也都伴隨著發生了經濟的回升。這兩個階段美國經濟分別處於滯脹和科網泡沫破滅之後,減稅促進了經濟反彈。

82-86年(裏根周期),美國財政支出占GDP 比重從37%降至36%,而GDP增速則從-1.9%反彈至3.5%。而02-04年(布什周期),美國財政支出占GDP比重從35%上升到36%,GDP同比也從1.8%升至3.8%。
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從曆史看,對企業減稅有助於提振企業利潤和促進投資。86年10月企業稅率降低後,次年企業利潤同比從-23%躍升至30%,而02年3月的法案通過後,當年的企業利潤增速也從-6%躍升至38%,因而這兩個時期的減稅對於企業盈利起到了提振作用。同時,對設備投資的抵扣也促進了企業投資,84年美國私人投資增速飆升,之後雖因當年再度加稅而回落,但也高於減稅前的水平,而小布什時期,減稅措施同樣支撐私人投資增速提升,從02年的-3.5%回升至05年的6.8%。

但是減稅對經濟的刺激也不是萬能的,作為寬鬆財政的刺激措施,其另一面則是政府收入減少,赤字和債務攀升。大幅減稅的同時,如果不削減政府開支,那麼必然導致赤字高增,最終政府債務規模增加,甚至不得不重新加稅。

對此次特朗普政府來說,其包括減稅在內的財政寬鬆政策,同樣面臨著政府赤字和債務問題的製約。與裏根和小布什相比,特朗普在財政上受到的掣肘更大。08年後美國為走出危機,政府債務規模大幅增加,聯邦政府債務率從67%飆升至16年的106%,遠高於之前兩輪大減稅時期50%左右的水平。

根據美國國會預算辦公室(CBO)按此前參議院稅改法案的測算,稅改實施的前五年,將增加9000億美元以上的赤字,稅改的十年後則增加政府赤字約1.5萬億美元。若此次稅改後,稅基達不到美政府所預期,長期來看,不排除受製於赤字,而重新結構性增稅的可能性。
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從整個稅改分析中,可以得知,金融、製造業、零售、工礦等傳統行業受益的企業稅下調,以及對美富裕階層釋放的資金溢出效應,外加“TAX Holiday”利好的海外近3萬億美元的資金回流,對美股2017年下半年以來的推升是有目共睹的。

對於2018年的美國前瞻,我們更多認為是前高、中低、翹尾,重心在於年初。其中翹尾效應在於,若美股出現年中的回撤,則減稅效應帶來的資金增量推動散戶開始關注股市。中低源自於當前美股估值無優勢,上升速率陡峭,在目前利好基本兌現的條件下,任何“風吹草動”都可能會壓倒市場回撤調整。
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上圖為標普500三位總統周期的對比,均有96個月的上漲(8年,兩個連任周期):從圖中可以發現,曆史上兩輪稅改的周期,股市並不是全部上漲。

裏根周期中,標普500上漲幅度147.3%,股市調整出現在周期末端;

小布什周期中,標普500下跌26.5%,股市上漲出現在中端;

奧巴馬周期中,標普500上漲148.3%。股市上升趨勢較好,未有明顯調整;

先看奧巴馬周期(2008---2016):
主要利空是08年金融危機,主要利好奧巴馬醫療改革+貨幣政策寬鬆(量化QE政策),這一輪上漲清晰的闡明了貨幣對於股票市場的直接推動作用。

對比兩個減稅周期的標普500走勢:
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對比上下兩圖的債務水平,分別屬於裏根周期(1981---1988),小布什周期(2002---2008),整個周期債務水平伴隨中間的稅改呈現一個上漲。我們將之作數學處理,以通脹水平做對於2017年的複利回歸,裏根周期的債務水平則有31.7----50.5,轉化為當今水平的112.53----127.26;小布什周期的債務水平有57---67.7轉化為當今水平的117.99---105.04
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因此目前美國100附近的債務水平,在當前通脹基礎下,有繼續上升的空間,並不會即刻“刺穿“這一輪”減稅泡沫“。

再以標普SP500市盈率(PE)做曆史比對,曆史最高值的44.19(1999年),美國網絡股泡沫破裂;曆史上兩次單日股災日,1930年的黑色星期二、1987年的黑色星期一,其對比PE水平分別是30,16.8倍水平;
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從2008年金融危機以來,美股持續上漲9年,當前標普500PE水平達30倍上方,目前處於曆史第二高值水平,美股價值空間已經基本挖掘。

綜上分析,當前美股大級別利好已經兌現,目前處於趨勢上升中,不過估值已經不便宜,並且位於曆史均值水平上方,因此穩健投資者要警惕估值風險,以及突然的趨勢結束風險。
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技術上看:以道瓊斯指數舉例(DOW)

道瓊斯指數自08年底開始出現上漲,這一波上漲周期持續9年,月線上演繹了非常清晰的5浪結構,此波加速周期始於2015年,加速波段始於2016年11月美大選之後,整整1年反應了稅改預期。

從上升趨勢看,目前道指多頭趨勢清晰,任意點位的“猜空交易”不得行。我們認為18年的道指有回撤21000點下方的可能行,維持全年21000----20000點附近低點,高點位於26000-----27000點附近,全年走勢前高、中低、翹尾。

美股關注的板塊:
18年,多頭更多關注大行金融股、傳統零售、製造業等的機會(主要是稅改帶來的業績溢出,基於稅改細則,建議投資者關注高實際稅率、高資本開支、高海外現金品種)

年中二季度---三季度留意實際稅改最終落實,細則出台後盈利因子具備改善的板塊(從上述多頭關注中深挖細選)

空頭機會留意大型科技股的估值高估(無所得稅減免優勢)

係統性風險:
係統性風險曆來是股票市場一個聚焦所在,布什周期的標普500即受到係統性風險的衝擊(02年的9.11恐怖襲擊,以及之後開始的對阿富汗、伊拉克戰爭,拖垮美國經濟),因此其表現的走勢前低,中高,後低。

此波特朗普稅改周期中,謹防兩個邏輯點的係統性風險:

地緣政治(朝鮮問題、中國台海問題)+美國中期選舉(可能導致特朗普政策不及預期)


對於美元的市場關注點,會更多在於貨幣政策,此次縮表,以及加息周期的趨勢已經形成,不過不同以往的是:

本輪加息的基礎是經曆了三輪量化QE之後,金融機構已經不缺準備金,在08年之前,美聯儲每一次上調聯邦基金目標利率,隻需賣出短期國債,收緊基礎貨幣供給,利率水平即可上行。
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這一輪美聯儲的加息不是通過緊縮來實現,而是為了提高金融機構存入美聯儲資金的收益率,因此非銀金融機構更願意將資金存入聯儲,以此抬升市場利率水平。

所以美聯儲是沒必要通過調整基礎貨幣數量來實現加息的目的,因此這輪加息周期中,基礎貨幣的供給可以維持不變,貨幣變動對於金融市場的影響將弱化到最小。

對於美元來看,2018年內生性的推動不大,更多關注外圍變量(其餘貨幣組對於美元的影響)。

美元指數2018年的波動區間預期位於(90—91)下限,上限位於(96---98),全年呈現震蕩(區間的來回主要關注歐元的3月、9月、美聯儲的年中經濟展望等幾個時間周期)

(歐、英、日等貨幣兌對於美元的影響邏輯,見(二)重生、(三)機遇)

*******引入美元指數構成(ICE指數構成+美聯儲構成)********

ICE美元指數的計算方法是以全球各主要國家與美國之間的貿易結算量為基礎,以加權的方式計算出美元的整體強弱程度。

各貨幣權重:歐元57.6%,日元13.6%,英鎊11.9%,加拿大元9.1%,瑞典克朗4.2%,瑞士法郎3.6%

美聯儲美元指數:每年根據貿易情況調整期貨幣籃子權重。

因此在外匯交易中參考的美元指數一般是指ICE美元指數,即歐元是最大權重品種

(以上分析源於CMCMARKETS市場分析師任震鳴),不做投資參考依據,

下期CMCMARKETS 2018年市場前瞻係列(二)重生,敬請期待
鳴謝資料來源:
1、JP摩根
2、MSCI
3、海通證券
4、TPC(美國稅務政策中心)

作者:任震鳴
複旦大學理學學士
任震鳴於2017年12月加入CMCMarkets任職中國區市場分析師。擁有十餘年證券從業,主攻證券自營方向,善於搭建股票β組合。於2015年進入外匯OTC,曾就職於多家外匯交易經紀商,並擁有複旦大學理學學士學位。
任震鳴基本面功底紮實,2015至2017年期間於匯商雜誌、新浪、搜狐、中金在線等媒體上發表多篇研究性文章,覆蓋歐元,黃金,原油,人民幣,澳元等產品;
2017年獲新浪最佳人氣理財師,登陸納斯達克電子屏;

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標籤: 市場推廣 美元 外匯 歐係貨幣
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