公告板

央行對外匯市場的幹預

一、中央銀行幹預外匯市場的目的

  自從浮動匯率製推行以來,工業國家的中央銀行從來沒有對外匯市場採取徹底的放任自流的態度,相反,這些中央銀行始終保留相當一部分的外匯儲備,其主要目的就是對外匯市場進行直接幹預。一般來說,中央銀行在外匯市場的價格出現異常大的、或是朝同一方向連續幾天劇烈波動時,往往會直接介人市場,通過商業銀行進行外匯買賣,以試圖緩解外匯行市的劇烈波動。對於中央銀行幹預外匯市場的原因,理論上可以有很多解釋,為大多數人所接受的原因大致有三個。

  第一,匯率的異常波動常常與國際資本流動有著必然聯繫,它會導致工業生產和巨集觀經濟發展出現不必要的波動,因此,穩定匯率有助於穩定國民經濟和物價。現在國際資本跨國界的流動不但規模很大,而且渠道很多,所受到的人為障礙很小。工業國家從70年代末開始放寬金融方面的規章條例,進一步為國際資本流動提供了方便。在浮動匯率製的條件下,國際資本大規模流動的最直接的結果就是外匯市場的價格浮動。若果大批資本流人德國,則德國馬克在外匯市場的匯價就會上升,而若果大批資本流出美國,外匯市場上的美金匯價必然下降。從另一方面來看,若果人們都期待某一國貨幣的匯率會上升,資本就勢必會流向該國。 

  資本流動與外匯行市變化的相對性變化對一個國家的國民經濟產業組態和物價有著重要的影響。例如,當一個國家的資本大量外流,導致本國貨幣匯價下跌時,或是當人們預計本國貨幣的匯價會下跌,導致資本外流時,這個國家的產業組態和物價必然出現有利於那些與對外貿易有聯繫的產業的變動。任何一個國家的產業從對外貿易角度來看,可分為能進行對外貿易的產業和無法進行對外貿易的產業兩種。前者如製造業,生產的產品可出口和進口,後者如某些服務業,生產和消費必須在當地進行。當資本流出貨幣貶值時,能進行對外貿易的產業部門的物價就會上升,若果這一部門薪資的上漲速度不是同步的話,追加這一部門的生產就變得有利可圖,出口因此也會增加,但是從國內的產業結構來看,資本就會從非貿易產業流向貿易產業。若果這是一種長期現 像,該國的國民經濟比例就可能失調。因此,工業國家和中央銀行是不希望看到本國貨幣的匯價長期偏離它認為的均衡價格的。這是中央銀行對本國貨幣持續疲軟或過分堅挺時直接幹預市場的原因之一。

  資本流動與外匯行市變化的關聯性對國民經濟的另外一個重要影響在於,大量資本流出會造成本國生產資本形成的成本上升,而大量資本流入又可能造成不必要的通貨膨脹壓力,影響長期資本投資。美國從80年代初實行緊縮性的貨幣政策與擴張性的財政政策,導致大量資本流入,美金匯價逐步上漲,而美國的聯邦儲備銀行(聯儲會)在1981年至1982年間對外匯市場又徹底採取自由放任的態度。西歐國家為了防止資本外流,在歐洲貨幣的匯率不斷下跌時,被迫經常直接幹預外匯市場,並一再要求美國的聯儲會協助幹預。

  第二,中央銀行直接幹預外匯市場是為了國內外貿易政策的需要。一個國家的貨幣在外匯市場的價格較低,必然有利於這個國家的出口。而出口問題在許多工業國家已是一個政治問題,它涉及到許多出口行業的就業水平、貿易保護主義情緒、選民對政府態度等許多方面。任何一個中央銀行都不希望看到本國的出口因為本國貨幣的匯率太高而受到阻礙,也不希望看到本國外貿順差是由於本國貨幣的匯率太低而被其他國家抓住把柄。因此,中央銀行為這一目的而幹預外匯市場,主要表現在兩個方面。

  中央銀行為了保護出口,會在本國貨幣持續堅挺時直接幹預外匯市場。對那些出口在國民經濟中占重要比重的國家來說,這樣做就更有理由。1992年4月以前,澳元一路看漲,而且漲勢平緩。但是,在3月30日澳元對美金的匯率漲到0.77美金時,澳大利亞中央銀行立刻在市場上拋澳元買美金。又如,德國是世界製造業出口大國,70年代實行浮動匯率製以後,馬克的匯價隨著德國經濟的強大而一路上揚,為了維持其出口工業在國際上的競爭地位德國政府極力主張實行歐洲貨幣體係,以便把馬克與歐洲共同體其他成員國的貨幣固定在一個範圍內。

  從國際外匯市場發展史來看,利用本國貨幣貶值來擴大出口是許多國家在早期經常採用的政策,它被稱為"乞鄰政策"(beggar-thy-neghbor policy),在經濟不景氣時,常引起兩國的貿易戰。由於現在非關稅貿易壁壘名目繁多,這一人為幹預外匯市場的政策已很少採用,而且也會明顯地引起其他國家的指責。

  第三,中央銀行幹預外匯市場是出於抑製國內通貨膨脹的憂慮。巨集觀經濟模型證明,在浮動匯率製的情況下,若果一個國家的貨幣匯價長期性地低於均衡價格,在一定時期內會刺激出口,導致外貿順差,最終卻會造成本國物價上漲,薪資上漲,形成通貨膨脹的壓力。在通貨膨脹已經較高的時候,這種薪資、物價可能出現的迴圈上漲局面,又會造成人們出現未來的通貨膨脹必然也很高的期待,使貨幣當局的反通貨膨脹政策變得很難執行。此外,在一些工業國家,選民往往把本國貨幣貶值引起的通貨膨脹壓力作為政府當局巨集觀經濟管理不當的 像征。所以,在實行浮動匯率製以後,許多工業國家在控製通貨膨脹時,都把本國貨幣的匯率作為一項嚴密監視的內容。

  英鎊自80年代以來的波動,很清楚地說明貨幣貶值與通貨膨脹的關係。70年代,幾乎所有工業國都陷入兩位數的通貨膨脹,英鎊也在劫難逃。在整個80年代,美國和西歐國家的中央銀行都把反通貨膨脹作為貨幣政策的首要或重要目的,美國、德國等都取得明顯效果,而英國則效果較差。歐洲貨幣體係在1979年成立後,英國在撒切爾夫人執政時期出於政治等因素的考慮始終不願加入,在抑製本國通貨膨脹方面也做了很大的努力。在頂了10多年後的1990年,英國終於在梅傑任首相後宣佈加入歐洲貨幣體係。其首要原因就是希望通過歐洲貨幣體係,把英鎊的匯價維持在一個較高的水平,使英國的通貨膨脹得到進一步的控製。可是好景不長,1992年歐洲貨幣體係出現危機,外匯市場猛拋英鎊、裏拉等,終於導致意大利裏拉正式貶值。同樣是基於反通貨膨脹的考慮,英國政府花了60多億美金在市場幹預,德國中央銀行為了維持英鎊和裏拉的幣值,也花了120多億美金在外匯市場幹預。在英鎊繼續大跌,英鎊在歐洲貨幣體係內貶值的呼聲很高的情況下,英國宣佈離開歐洲貨幣體係,而絕不正式將英鎊貶值,同時宣佈仍要繼續執行反通貨膨脹的貨幣政策。

二、中央銀行幹預外匯市場的手段與效益

  關於什麼是中央銀行對外匯市場的幹預,有一個較為正式的定義。80年代初,美金對所有歐洲國家的貨幣匯率都呈升勢,圍繞著工業國家要不要對外匯市場進行幹預,1982年6月的凡爾賽工業國家高峰會議決定成立一個由官方經濟學家群組成的「外匯幹預工作小群組」,專門研究外匯市場幹預問題。1983年,該小群組發表了「工作群組報告」(又稱「傑根森報告」),其中對幹預外匯市場的狹義定義是「貨幣當局在外匯市場上的任何外匯買賣,以影響本國貨幣的匯率」,其途徑可以是用外匯儲備、中央銀行之間調撥,或官方借貸等。其實,要真正認清中央銀行幹預外匯市場的實質和效果,還必須認清這種幹預對該國貨幣供應及政策的影響。因此,在中央銀行幹預外匯市場的手段上,可以分為不改變現有貨幣政策的幹預(stehlized intervention,又稱「消毒的幹預」)和改變現有貨幣政策的幹預(nonsterilized intervention,又稱「不消毒的幹預」)。所謂不改變政策的幹預是指中央銀行認為外匯價格的劇烈波動或偏離長期均衡是一種短期現 像,希望在不改變現有貨幣供應量的條件下,改變現有的外匯價格。換言之,一般認為利率變化是匯率變化的關鍵,而中央銀行試圖不改變國內的利率而改變本國貨幣的匯率。中央銀行在進行這種幹預時可採取雙管齊下的手段:

  (1)中央銀行在外匯市場上買進或賣出外匯時,同時在國內債券市場上賣出或買進債券,從而使匯率變而利率不變化。例如,外匯市場上美金對日元的匯價大幅度下跌,日本中央銀行想採取支援美金的政策,它可以在外匯市場上買美金拋日元。由於大量買進美金拋出日元,美金成為它的儲備貨幣,而市場上日元流量增加,使日本貨幣供應量上升,而利率呈下降趨勢。為了抵消外匯買賣對國內利率的影響,日本中央銀行可在國內債券市場上拋債券,使市場上的日元流通量減少,利率下降的趨勢因此而抵消。需要指出的是,國內債券和國際債券的相互替代性越差,中央銀行不改變政策的幹預就越有效果,否則就沒有效果。

  (2)中央銀行在外匯市場上通過查詢匯率變化情況、發表聲明等,影響匯率的變化,達到幹預的效果,它被稱為幹預外匯市場的「信號效應」。中央銀行這樣做是希望外匯市場能得到這樣的信號:中央銀行的貨幣政策將要發生變化,或是說預期中的匯率將有變化等等。一般來說,外匯市場在初次接受這些信號後總會作出反應。但是,若果中央銀行經常靠「信號效應」來幹預市場,而這些信號又不全是真的,就會在市場上起到「狼來了」的效果。

  所有改變政策的外匯市場幹預實際上是中央銀行貨幣政策的一種轉變,它是指中央銀行直接在外匯市場買賣外匯,而聽任國內貨幣供應量和利率朝有利於達到幹預目的的方向變化。例如,若果馬克在外匯市場上不斷貶值,德國中央銀行為了支援馬克的匯價,它可在市場上拋外匯買馬克,由於馬克流通減少,德國貨幣供應下降,利率呈上升趨勢,人們就願意在外匯市場多保留馬克,使馬克的匯價上升。這種幹預模式一般來說非常有效,代價是國內既定的貨幣政策會受到影響,是中央銀行看到本國貨幣的匯率長期偏離均衡價格時才願意採取的。

  判斷中央銀行的幹預是否有效,並不是看中央銀行幹預的次數多少和所用的金額大小。從中央銀行幹預外匯的歷史至少可以得出以下兩個結論。

  第一,若果外匯市場異常劇烈的波動是因為訊息效益差、突發事件、人為投機等因素引起的,而出於這些因素對外匯行市的扭曲經常是短期的,那麼,中央銀行的幹預會十分有效,或是說,中央銀行的直接幹預至少可能使這種短期的扭曲提前結束。

  第二,若果一國貨幣的匯率長期偏高偏低是由該國的巨集觀經濟水平、利率和政府貨幣政策決定的,那麼,中央銀行的幹預從長期來看是無效的。而中央銀行之所以堅持進行幹預,主要是可能達到以下兩個目的:首先,中央銀行的幹預可緩和本國貨幣在外匯市場上的跌勢或升勢,這樣可避免外匯市場的劇烈波動對國內巨集觀經濟發展的過分衝擊。其次,中央銀行的幹預在短期內常常會有明顯的效果。其原因是外匯市場需要一定的時間來消化這種突然出現的政府幹預。這給中央銀行一定的時間來重新考慮其貨幣政策或外匯政策,從而作出適當的調整。

三、中央銀行幹預外匯市場的歷史發展

  從1973年到現在,工業國家的中央銀行經常在外匯市場上進行直接幹預,成功和失敗的兼而有之。較為近期的有: 

  (1)1992年夏季美國等中央銀行對外匯市場的幹預 

  1992年3月中旬開始,外匯市場對期待已久的美國經濟複蘇再次失望,在德國高利率和美國堅持寬鬆的貨幣政策影響下,開始不斷拋售美金,致使美金幾乎對所有歐洲貨幣的匯價都一路下跌。美國與歐洲國家的中央銀行分別在7月20日和8月11日兩次大規模幹預外匯市場。這兩次幹預從性質上來說,都是屬不改變各自經濟政策的幹預,雖然有短時的效果,從中、長期來看卻完全是失敗的。

  第一次幹預是7月20日馬克與美金的匯價衝擊1991年2月以後的新高點1.4430時進行的,美國等15個工業國家的中央銀行聯手在市場拋馬克買美金,經由3次幹預後,美金對馬克的匯價一下子從1.4470上升到1.5000,美金在兩天內反彈了500多點。但是這次幹預並沒有止住美金的跌勢。在經由半個多月的徘徊後,美金又繼續下跌。美國等13個工業國家的中央銀行於8月11日再次聯手幹預,但效果比第一次還要差。第一輪幹預使美金對馬克的匯率從1.4620馬克反彈到1.4780,僅上升150點,而且時效僅維持了半個多小時。以後美金重新下跌。美國聯邦儲備委員會在3個多小時內分別在美金兌馬克的匯率1.4715、1.4730和1.4770等處4次幹預市場,拋馬克買美金,但僅僅使美金略有反彈。在這次幹預中,美國等工業國家共動用了10至15億美金。然而,兩天以後,美金又跌過幹預前的最低點。

  這次幹預之所以失敗,除了上面所說的屬於不改變政策的幹預外,外匯市場對這些幹預早有期待也是個重要原因。對外匯市場來說,最能推動市場的是突發性事件,而預料之中的事件往往會提前反映到外匯行市中去。這是第一次幹預比第二次幹預有效一些的原因。而這兩次幹預最終不能改變美金的弱勢,原因是中央銀行不能使外匯市場相信,美金的匯價應該比市場價高一些。

  (2)1992年9月歐洲貨幣體係成員國對外匯市場的幹預 

  1992年9月歐洲貨幣體係出現危機,外匯市場猛烈地拋售成員國中幾乎所有的疲軟的貨幣,英鎊、意大利裏拉、愛爾蘭鎊等無不出現大幅度幣值下跌的情況。受其株連的是非成員國芬蘭等國貨幣,在外匯市場上也出現大跌,迫使這些國家宣佈脫離與歐洲貨幣體係的自願掛鉤。這次幹預中,歐洲共同體的成員國幾乎都花了很大的代價。德國中央銀行花了120多億美金,英國花了近60億,而法國向德國中央銀行借調外匯進行幹預的錢,到11月初才還清。這次幹預使歐洲貨幣體係的矛盾有所緩和,但遠遠沒有解決問題。

  中央銀行直接幹預外匯市場所反映的根本問題是,既然在市場經濟和浮動匯率製條件下,外匯匯率應由市場本身來決定。若果相信市場的供求關係會自動調節外匯的長期匯率,中央銀行的直接幹預充其量隻有短期效應,或緩和猛烈的漲勢或跌勢,而從長期來看是徒勞的。要真正控製外匯匯率,對中央銀行來說隻有實行固定匯率製。而固定匯率製在目前的世界經濟形勢下是否行得通,是經濟學研究的另一個問題。但是,對外匯市場的投資者來說,認清中央銀行幹預外匯市場的原因、途徑、效果和規律,對提高投資效益是很有意義的。學習外匯交易賺錢
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